Código: EQTL3
Data Base: 15/01/21
Preço da ação: R$ 23,36 Número de ações: 1010,51 MM

Ibovespa: 120348
US$ 1,00: R$ 5,27

Valorização em 2021: +1%
Último Resultado: Terceiro trimestre de 2020

Setor: Energia Elétrica
Produtos/Serviços Principais: Participações em distribuição, transmissão, geração, comercialização e serviços.

Estimamos que a Equatorial, ao longo dos últimos 12 anos, expandiu receita e lucro a cerca de 15% aa em termos reais. O desempenho excepcional foi impulsionado, em boa parte, por aquisições.

Mesmo crescendo a uma fração desse ritmo no futuro, cálculos indicam que há espaço para a valorização substancial das ações da empresa. Essa perspectiva, baseado em premissas conservadoras, torna investimento na Equatorial uma opção interessante.

Otimismo com o desempenho futuro se baseia, tanto no potencial evidenciado pela boa performance passada, quanto pela presença de investidores estratégicos de grande profissionalismo.

Introdução

"Too hard"?

Charlie Munger, compadre de Warren Buffet, diz que as empresas analisadas pelo duo se destinam a uma de três caixas: “In,” “Out” ou “Too hard” ("Entra" "Sai" ou "Difícil Demais"). Ao iniciar o estudo da Equatorial Energia fomos tentados a classificar a empresa na terceira categoria!

Com sua complexa regulamentação, e a descontinuidade imposta por concessões de prazo limitado, o setor de energia elétrica é essencialmente assunto por analistas especializados.

Conservadorismo x incerteza

Mas tendo identificado a Equatorial como uma das empresas de nossa base que mais cresce - e ter recomendado sua análise - sentimos na obrigação de prosseguir.

Ficamos satisfeitos com o resultado, e a oportunidade de usar a técnica de empregar premissas bastante conservadoras para neutralizar incertezas significativas. Aqui fomos estimulados por outra declaração atribuída ao Buffet:

"A utilização de números precisos é, de fato, bobagem; é melhor trabalhar com uma faixa de possibilidades. Normalmente a faixa é tão ampla que não é possível chegar a qualquer conclusão útil.

Ocasionalmente, no entanto, mesmo estimativas muito conservadoras ... revelam que o preço cotado está surpreendentemente baixo em relação ao valor calculado."

É o caso aqui.

Gráfico de Preço de 5 Anos

Fonte: Google

Tabela de Dados

(milhoes de dolares ajustados) Ano 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020P =========================================================================================== PIB Real* 5.1 -0.1 7.5 4.0 1.9 3.0 0.5 -3.5 -3.5 1.0 1.1 1.1 - =========================================================================================== Receita Liq. 979 1001 679 699 999 1487 2006 1908 1972 2218 2649 4244 - Lucro Liquido 129 83 71 57 47 22 189 216 179 244 216 545 616 Pat.Liquido 460 472 360 326 727 743 840 931 1014 1170 1318 1831 2196 No.Acoes MM 106 108 161 109 185 198 198 199 199 199 199 1010 1011 ------------------------------------------------------------------------------------------- Lucro/P.Liq. % 28.1 17.7 19.8 17.4 6.5 2.9 22.5 23.2 17.7 20.8 16.4 29.8 28.1 Preco/Lucro x 3.4 9.4 9.7 8.6 24.6 66.9 8.6 8.4 15.2 13.1 16.1 9.5 8.7 Preco/P.Liq. % 96 165 193 150 160 195 194 195 269 273 265 284 247 Margem Liq. % 13.2 8.3 10.5 8.1 4.7 1.5 9.4 11.3 9.1 11.0 8.2 12.9 - Yield (Divi/Preco) % 2.8 3.3 5.9 1.3 1.4 4.7 Payout (Divi/Lucro) % 23.7 50.7 77.5 20.8 13.4 40.7 Lucro/Cap.Invest. % - - - - - - 17.3 13.0 14.0 8.0 11.7 - Liquidez Corrente x - - - - - - 1.6 1.7 1.8 1.5 1.8 1.8 Div.Liq/Pat.Liq. % - - - - - - 34 36 49 104 154 83 ------------------------------------------------------------------------------------------- P - Projetado * BACEN Notas: Retorno/Patrimônio Líq baseado no último PL disponível (e nao, necessariamente, no PL do início do ano); Preço/Lucro baseado no preço do fim do ano para periodos encerrados e no preço atual para periodos nao encerrados; valores ate 31/12/98 convertidos em US$ pelo câmbio do fim do ano em questao, valores a partir de 31/12/98 convertidos pelo câmbio do 31/12/98 (US$1=R$1,21), apos reajustamento pela inflação. Ha descontinuidade de patrimônio líquido e lucro a partir de 2010 devido a adoção das regras de IFRS. Somente as receitas e os indicadores financeiros se referem aos balanços consolidados.

Alerta

Alertamos que a Tabela de Dados acima é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação, variações cambiais e alterações no regime contábil. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" (explicados em nota abaixo da Tabela) para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.

Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2020, feita parcialmente por computador.

Breve Histórico

20 anos de expansão

1999 - Brisk Part constituída pela PPL Global (controlada da americana Pennsylvania Power and Light) para participar da privatização da Companhia Energética do Maranhão - CEMAR

2000 - Compra da CEMAR pela Brisk

2004 - Visando reestruturação, após problemas financeiros, controle da CEMAR passa para a GP Investimentos com 65% do capital, ficando outros 35% com a Eletrobrás
- Brisk e CEMAR redenominadas, respectivamente, Equatorial Energia e Equatorial Maranhão

2006 - PCP Latin America Power Fund adquire 50% do capital da Equatorial
- Listagem das ações da Equatorial na Bovespa

2008 - Migração dos papeis da Equatorial para o Novo Mercado
- A Companhia adquire 25% da Geradora de Energia do Norte - GERAMAR, responsável pela implantação e operação das usinas termoelétricas Geramar I e Geramar II no Maranhão

2010 - Geramar I e Geramar II entram em operação comercial

2011 - Ampliando seu campo de atuação, a Equatorial, através da subsidiária 55 Soluções, compra 51% da Sol Energias, empresa comercializadora de energia elétrica

2012 - Aquisição de controle da Centrais Elétricas do Pará – CELPAE, subsequentemente redenominada Equatorial Pará

2015 - Após aumento de capital da Equatorial Pará a Companhia detém 96,5% da empresa
- A Squadra Investimentos torna principal acionista da Equatorial, com 15% do capital

2016/2017 - Entrada pela Companhia no segmento de transmissão, vencendo leilões para a construção de 8 lotes compreendendo 2,5 mil km de linhas de transmissão, subsequentemente alocados às empresas Equatorial Transmissão SPE 01, 02, 03, 04, 05, 06, 07 e 08

2017 - Aquisição de 51% da Integração Transmissora de Energia - INTESA

2018 - Encerra a aquisição da CEPISA, distribuidora do Piauí, em leilão de privatização, com a empresa sendo redenominada Equatorial Piauí
- Aquisição, também via leilão, dos 49% restantes da INTESA

2019 - Termina a operação da compra da CEAL, distribuidora de Alagoas privatizada em 2018, com a empresa sendo redenominada Equatorial Alagoas
- Entrada em operação do Compensador Síncrono da Subestação de Rurópolis, da linha de transmissão Xingu-Altamira, e do Reforço da subestação Xingu, todos da transmissora SPE 08
- Início das operações da Equatorial Alagoas, e o fim da consolidação das operações da Equatorial Piauí
- A Companhia transfere 96,5% do capital da Equatorial Pará, e 65,11% do capital da Equatorial Maranhão, para a nova controlada Equatorial Distribuição

2020 - Entrada em operação comercial das transmissoras SPE 01 e 02
- Entrada em operação do Compensador Síncrono da Subestação Tapajós da SPE 08
- Entrada em operação comercial de 50,6% das funções de transmissão da SPE 04.

2021 - Entrada em operação antecipada da transmissora SPE 5
- Inaugurada a operação de duas linhas de transmissão no Pará, atendendo a Região Metropolitana de Belém e o nordeste paraense.

Controle e Administração

Investidores de peso

Não há grupo de controle mas há investidores estratégicos de peso entre os detentores das ações ordinárias: Squadra Investimentos 9,835%, Opportunity Asset Administradora de Recursos de Terceiros 9,662%, BlackRock 5,675, Schroder Investment Management Brasil 5,035% e Canada Pension Plan Investment Board 5,001%.

O Presidente do Conselho de Administração é Carlos Augusto Leone Piani. O Diretor Presidente é Augusto Miranda da Paz Júnior.

Negócio e Grupo

Distribuição é 83% da receita

A Equatorial Energia, sediada em São Luis (MA), é empresa de participações. Ela possui investimentos em empresas de distribuição, geração, transmissão, comercialização e serviços de energia elétrica, localizadas no norte e nordeste do país. O grupo atende quase 10% do total de consumidores brasileiros de energia elétrica, mercado que incluí 6,5% do segmento de distribuição.

No fim do terceiro trimestre de 2020 a composição da receita bruta é: distribuição 83,1%, transmissão 14,7% e serviços 2,2%.

Grupo Equatorial por segmento

DISTRIBUIÇÃO:

Controla a Equatorial Piauí, única distribuidora do Piauí, a Equatorial Alagoas, distribuidora de Alagoas e, através da Equatorial Distribuição, a Equatorial Maranhão e Equatorial Pará, únicas distribuidoras de seus estados.

GERAÇÃO:

Detém 25% da Geramar, operadora das usinas termoelétricas Geramar I e Geramar II no Maranhão.

PRESTAÇÃO DE SERVIÇOS:

Possui 100% da 55 Soluções que detém participação de 51% na Solenergias, comercializadora de energia elétrica.

TRANSMISSÃO:

Possui 100%, tanto da Integração Transmissora de Energia – INTESA, linha de transmissão de 695 km que atravessa Tocantins e Goiás, quanto a Equatorial Transmissão, controladora de 8 empresas: as Equatorial Transmissões SPEs 1,2,3,4,5,6,7 e 8.

Essas transmissoras são responsáveis pela montagem e operação de 8 lotes abrangendo de 2,5 mil km de linhas de transmissão cobrindo Pará, Piauí, Bahia e Minas Gerais. Três desses lotes são operacionais e 5 em estágio pré operacional.

Últimos Resultados

Ano de 2019

Resultados impressionantes

Foram impressionantes os resultados do ano, movidos, principalmente, a aumentos de 36% em vendas de distribuição e de 410% em receitas de construção de projetos de transmissão.

Novas fontes de receita no segmento de distribuição foram as recém adquiridas Equatorial Piaui e Equatorial Alagoas. No segmento de transmissão houve a aquisição dos 49% restantes do capital da INTESA e avanços na implantação do lote SPE 08.

Não sabemos o impacto nos resultados de eventos não recorrentes.

Evolução de Resultados Consolidados

2019 x 2018 ------------- % R$MM* ----------------------------------------------- Receita Operacional: +67,0 +7544 Custo de Vendas: +56,7 -4731 Despesas Operacionais: +69,7 -584 Despesas Financeiras Líquidas: -19,8 +155 Impostos: +617,1 -830 Lucro Líquido: +133,9 +1554 ----------------------------------------------- * Valor contribuído ao lucro no período

9 Meses de 2020

Salto se deve a custo de construção menor

Apesar da receita menor, houve grande salto no lucro do período. Como pode ser visto, a mágica se deve à redução no Custo de Vendas, advindo, por sua vez da forte queda no Custo de Construção.

Não fica claro se a queda se deve à evolução normal dos projetos envolvidos ou uma decisão de reduzir o ritmo das obras. Mais uma vez, não conseguimos determinar a existência ou não de efeitos não recorrentes.

Evolução de Resultados Consolidados

9M20 x 9M19 -------------- % R$MM* ----------------------------------------------- Receita Operacional: -5,7 -716 Custo de Vendas: -13,3 +1237 Despesas Operacionais: -5,8 +67 Despesas Financeiras Líquidas: -3,6 +13 Impostos: +9,0 -48 Lucro Líquido: +43,1 +553 ----------------------------------------------- * Valor contribuído ao lucro no período

Análise de Múltiplos

Retorno supera setor e mercado

O retorno da Equatorial previsto para 2020 excede em muito as médias, tanto do passado da empresa, quanto do setor e do mercado. Isso contribui para um preço/lucro bem mais atraente que as médias comparativas.

A vantagem da média do setor sobre o mercado é também notável. Certamente, parte desta discrepância se deve à baixa ciclicidade do setor elétrico em época de economia em retração.

Não foi possível avaliar o impacto de efeitos não recorrentes sobre o retorno previsto para a empresa. Mesmo assim, a grande disparidade entre este retorno e o retorno médio passado levanta suspeitos.

Preço/patrimônio reflete crescimento histórico ...

O fato do preço/patrimônio líquido da Equatorial exceder em quase um terço o indicador médio do setor é reflexo, provavelmente, do alto crescimento histórico da empresa.

... e depreciação acumulada

Mas como se explica o fato que o indicador da empresa é um terço abaixo o do mercado? Uma situação semelhante na comparação entre a média do setor e do mercado mostra que patrimônios baixos são uma característica do setor. Como a maior parte do investimento das empresas de energia elétrica ocorre no início de concessões a depreciação acumulada é alta.

Papel está barato

Embora não dê para chegar a uma conclusão definitiva, a análise sugere que o papel da Equatorial esteja barato neste momento.

Apesar dos investimentos importantes em anos recentes o índice de solvência da Equatorial está abaixo dos indicadores do setor e do mercado.

Tabela de Análise: Descontos/Premios

A B C D Equatorial Equatorial Setor Energia** Mercado Mercado <> Atual Média Desc/ Atual Desc/ Atual Desc/ Média Desc/ 12 Anos Prêmio Prêmio Prêmio 10 Anos Prêmio## ----------------------- --------------- ------------- ------------- --------------- Preço da Açao R$ 23,36 ----------------------- Lucro/Pat.Liq# % 28,1 18,6 +51% 18,3 +53% 13,8 +104% 13,2 +41% Yield % 4,7 2,9* +62% 5,1 -8% 2,1 +124% 2,6 +11% Yield Aj % 3,1 2,9* +7% - - - - - - ----------------------- --------------- ------------- ------------- --------------- Preço/Lucro x 8,7 11,5^ -24% 12,5 -30% 15,9 -45% 15,7 -27% Preço/Lucro Aj x 13,1 11,5^ +14 % - - - - - - Preço/Pat.Líq % 243 203 +20% 172 +41% 362 -33% 248 -18% ----------------------- --------------- -------------- -------------- --------------- Dív.Liq/P.Liq % 83 75* +11% 94*** - 92*** - - - ----------------------- --------------- --------------- -------------- --------------- Desconto (-) / Prêmio (+) = Indicador Atual da Equatorial / Indicador de Comparação "Mercado": nossa base de dados de 110 empresas Preço/Lucro Aj = Preço/Lucro x Lucro/Pat.Liq Atual / Lucro/Pat.Liq médio de 12 anos * Média 5 anos # Lucro/Pat.Liq Previsto ^ Valor maior excluido ## Desconto/Prêmio das médias da Equatorial com relação às médias do mercado ** Setor sem Eletrobrás *** Dado do fim de 2019

Cálculo do Valor Intrínseco

Campeã de crescimento

Estimamos que, ao longo dos últimos 12 anos, a receita da Equatorial cresceu 14,5% aa e o lucro 15,0% aa, em termos reais. Como mostra a pesquisa recente das Empresas que Mais Crescem, a empresa é uma das campeãs de crescimento de nossa base de dados. (A taxa da expansão de lucro exibida no estudo difere da cifra citada aqui devido ao procedimento diferente de cálculo adotado.)

Embora uma parcela do crescimento observado venha da reestruturação de empresas compradas e de projetos "greenfield", a maior parte vem de aquisições. Tendo acesso a capital, expansão por aquisições é mais rápida que a expansão orgânica. Não é claro se haverá as mesmas oportunidades por aquisições daqui para frente.

Limites físicos

Há outra questão. Expandir a 14,5 aa significa multiplicar receita quase 4 vezes em uma década, ou 15 vezes em 20 anos. É fisicamente impossível crescer ativos de energia elétrica a essa velocidade durante muito tempo.

Assim, ao definir as premissas para o cálculo da valor intrínseco, usando o método Fluxo de Caixa Descontado - Dividendo, o primeiro problema é avaliar a relevância dessas taxas altíssimas para o crescimento futuro. Recorremos à Análise de Sensibilidade para investigar a possibilidade de que mesmo taxas menos agressivas tornassem a ação atraente.

Mas como definir o payout médio futuro quando os dados passados apresentam tanta variação? Adotamos uma saída simples: empregamos o mínimo de 25% definido no Estatuto da empresa.

Lucro base meia-sola

Mais problemático é o lucro base. Não conseguimos isolar o lucro isento de fatores não recorrentes em nenhum dos últimos anos. Dado à possibilidade que o resultado dos 9 meses de 2020 esteja contaminado por tais efeitos optamos por uma solução meia-sola.

Para obter um lucro base para o fim de 2020 multiplicamos o patrimônio líquido individual do terceiro trimestre, de R$ 9.718 MM, pelo retorno médio dos últimos 12 anos de 18,6%. Dá R$ 1.807 MM, bem mais conservador que o lucro individual dos 9 meses, anualizado, de R$ 2.098 MM.

Finalmente, há a taxa de desconto. Com a NTNB2045, título "sem risco", oferecendo a inflação mais 3,6% aa, consideramos a taxa real de 5,0%, adotada nas analises do último ano e pouco, ainda apropriada, oferecendo margem de risco de 1,2 pontos.

Mercado pessimista

Antes de mais nada, pesquisamos o crescimento futuro implícito no preço atual da ação da Equatorial de R$ 23,36. Com a ajuda do site MoneyChimp, a resposta aparece na coluna A da tabela abaixo: crescimento de 10 anos de 5,2% seguido por crescimento perpétuo de 2,5%. Dado ao histórico de alta expansão exibida pela empresa o mercado parece pessimista.

Cenário viável

Nas colunas B e C da tabela simulamos cenários considerados mais realistas. Na alternativa considerada a mais viável - a da coluna C com lucro base inalterado - temos um preço intrínseco de R$ 33,00, 41% acima do preço atual de mercado. Coluna D representa o cenário otimista.

Concessões de 30 anos, com renovação

De fato, o conceito de "crescimento perpétuo" é problemático. As atividades da Equatorial dependem, em sua maior parte, de contratos de concessão celebrados com a agência reguladora ANEEL. Assim a manutenção de seu ritmo de expansão, no médio a longo termo, depende da assinatura de novas concessões, ou a renovação de concessões existentes.

Nos contratos de concessão que pesquisamos, o prazo da concessão é de 30 anos, como a possibilidade da renovação de mais 30 anos ao critério do poder concedente. A concessão mais velha é da Equatorial Maranhão, assinado em 2000.

Análise de Sensibilidade - Preços Intrínsecos (R$)

Crescimento de Lucro Real: 10 Anos/Perpetuidade A B C D <> 5,2%/2,5% 6,0%/3,0% 7,0%/3,0% 8,0%/3,0% ------------------------------------------------- +15% 27,0 34,9 38,1 41,6 Lucro Base 0% 23,3 30,2 33,0 36,0 -15% 19,7 25,5 27,9 30,4 ------------------------------------------------- Payout = 25% Preço Atual = R$ 22,51 Lucro Base: R$ 1807MM

Tabela de Premissas e Resultados

A B C D Taxa de Desconto: 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Lucro Base Estimado (12/2020) (R$MM): 1807 1807 1807 1807 Lucro Base por Ação (R$): 1,79 1,79 1,79 1,79 Taxa Real de Crescimento 10 anos: 5,2% 6,0% 7,0% 8,0% Taxa de Crescimento Perpétuo: 2,5% 3,0% 3,0% 3,0% Payout: 25% 25% 25% 25% Valor de Mercado da Empresa (R$MM): 23605 23605 23605 23605 Valor Intrínseco da Empresa (R$MM): 23595 30538 33347 36368 Número de Ações (MM): 1010,51 1010,51 1010,51 1010,51 Preço Atual (R$): 23,36 23,36 23,36 23,36 Preço Intrínseco (R$): 23,35 30,22 33,00 35,99 Margem de Segurança: 0 29% 41% 54% Desconto: 0 23% 29% 35%

Discussão

Conservadorismo ameniza incerteza

Estimativas de valor intrínseco dependem de 4 fatores: lucro base, payout futuro, crescimento futuro e taxa de desconto. Embora todos, no caso da Equatorial, apresentem alto grau de incerteza na sua definição, acreditamos que a adoção de valores conservadores amenizam o problema. Assim, se errarmos, é grande a possibilidade que erremos para menos.

Os resultados do Cálculo do Valor Intrínseco sugerem uma margem de segurança no intervalo de 29%-54%. É uma faixa que torna investimento na Equatorial atraente.

Passado + profissionalismo = performance futura?

Agora, uma premissa chave na definição do teto da margem é a previsão que a empresa continue a exibir desempenho acima da média do setor. A capacidade da administração é evidenciada pela natureza da expansão passada, envolvendo a reformulação de empresas existentes e a execução de novos projetos simultaneamente.

Ainda observamos entre os acionistas estratégicos a presença de entidades de grande profissionalismo nacional e internacional.

Apoio dos múltiplos

O Cálculo do Valor Intrínseco olha para frente. Focada mais no presente e no passado a Análise de Múltiplos dá apoio modesto a suas conclusões, também sugerindo que o papel da Equatorial esteja barato neste momento.

Conclusões e Recomendação

Estimamos que a Equatorial, ao longo dos últimos 12 anos, expandiu receita e lucro a cerca de 15% aa em termos reais. O desempenho excepcional foi impulsionado, em boa parte, por aquisições.

Mesmo crescendo a uma fração desse ritmo no futuro, cálculos indicam que há espaço para a valorização substancial das ações da empresa. Essa perspectiva, baseado em premissas conservadoras, torna investimento na Equatorial uma opção interessante.

Otimismo com o desempenho futuro se baseia, tanto no potencial evidenciado pela boa performance passada, quanto pela presença de investidores estratégicos de grande profissionalismo.

Não é claro, no entanto, a disponibilidade futuro de novas oportunidades de aquisição, modalidade de expansão tão importante até agora.

Por outro lado, o uso de premissas conservadoras sempre abre a possibilidade para surpresas positivas!

A posição financeira da empresa está tranquila.

Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação não detém, neste momento, nenhuma posição das ações da Equatorial.

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