RAIO-X DA EMPRESA
Engie Brasil Energia (ex-Tractebel): baixo risco e altos dividendos compensam o baixo crescimento

Código: EGIE3
Data Base: 29/06/18
Preço da ação PN: R$ 34,23 Número de ações: 652,74 MM

Ibovespa: 72762
US$ 1,00: R$ 3,85

Valorização em 2018: -3,6%
Último Resultado: Primeiro trimestre de 2018

Setor: Energia
Produtos/Serviços Principais: Geração de Energia Elétrica.

Ao longo da última década a Engie sofreu leve contração do lucro. Mas como a receita e capacidade instalada do período cresceram é razoável esperar - se o país escapar de uma nova recessão - alguma expansão do lucro no futuro.

Adotando premissas relativamente conservadoras estimamos que o preço justo da ação da empresa supera o preço atual em 29%.

Juntando a essa margem de segurança moderada a baixa ciclicidade e alto dividendo da empresa concluimos que a Engie é um interessante veículo de diversificação em um futuro próximo caracterizado pela indefinição política e econômica.

Introdução

Preço parou, mas bom dividendo

Ao voltar à Engie Brasil Energia após 6 anos ficamos surpresos ao encontrar o preço de sua ação praticamente inalterado. Não significa que investidores na empresa ficaram sem retorno. Afinal a Engie tem oferecido um dos maiores yields de dividendo do mercado. Só que seu lucro não cresce.

Perfil conservador

É exatamente o yield, junto com a baixa cicicidade de seu negócio, que nos leva da volta à empresa. Com a recuperação da economia desacelerando e os desajustes fiscais se avolumando procura-se investimentos com o perfil conservador, mas rentável, oferecido pela Engie.

Tabela de Dados


                                  (milhoes de dolares ajustados)                            
                                                                                            
Ano            2006  2007  2008  2009  2010  2011  2012  2013  2014  2015  2016  2017  2018P
===========================================================================================
PIB Real*       4.0   6.0   5.0  -0.2   7.6   3.9   1.8   2.7   0.1  -3.8  -3.6   1.0     -
===========================================================================================
Cap Inst MW*   5860  5881  6152  6431  6472  6908  6909  6965  7027  7044  6999  7868     -
Produção GWh  21351 33858 33258 31763 42986 45023 36193 45344 48941 47622 44592 36335     -
-------------------------------------------------------------------------------------------
Receita Liq.   1112  1345  1436  1396  1547  1528  1644  1757  1917  1742  1623  1714     -
Lucro Liquido   452   462   465   436   457   511   502   453   409   401   390   490   514
Pat.Liquido    1276  1245  1628  1776  1914  1924  1827  1691  1674  1776  1666  1670  1790
No.Acoes MM     653   653   653   653   653   653   653   653   653   653   653   653   653
-------------------------------------------------------------------------------------------
Lucro/P.Liq. % 35.4  37.1  28.6  24.5  23.9  26.6  27.5  26.8  24.5  22.6  23.4  29.3  28.7
Preco/Lucro x  12.0  13.3  10.9  12.9  14.8  13.5  14.5  16.3  16.0  14.6  14.8  11.6  10.6
Preco/P.Liq. %  425   494   310   316   353   359   399   438   391   329   346   339   305
Margem Liq. %  40.7  34.4  32.4  31.2  29.5  33.5  30.5  25.8  21.4  23.0  24.0  28.6     -
Yield (Divi/Preco) %    -     -     -     -   7.3   7.1   6.3   3.5   3.8   6.5   8.6   7.2
Payout (Divi/Lucro)% 93.0  67.8  52.5  54.8  98.7 103.1 102.6  56.1  55.6  96.1  99.8  76.2
Lucro/Cap.Invest. %  27.3  19.4  19.4  14.4  17.4  19.2  18.9  17.1  20.5  19.7  17.2     -
Liquidez Corrente x   0.9   0.5   1.3   0.8   1.0   1.2   1.1   1.7   1.3   1.9   0.7     -
Div.Liq/Pat.Liq% 22    36    81    59    66    53    43    42    43    10    19    71     -
-------------------------------------------------------------------------------------------
P - Projetado   * BACEN                                                                     
                                                                                            
Notas: Retorno/Patrimonio Liq baseado no ultimo PL disponivel (e nao, necessariamente, no PL
do inicio do ano); Preco/Lucro baseado no preco do fim do ano para periodos encerrados e no 
preco atual para periodos nao encerrados; valores ate 31/12/98 convertidos em US$ pelo      
cambio do fim do ano em questao, valores a partir de 31/12/98 convertidos pelo cambio do    
31/12/98 (US$1=R$1,21), apos reajustamento pela inflacao. Ha descontinuidade de patrimonio  
liquido e lucro a partir de 2010 devido a adocao das regras de IFRS. Somente as receitas e  
os indicadores financeiros se referem aos balancos consolidados. 

Alerta

Alertamos que a Tabela de Dados acima é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação, variações cambiais e alterações no regime contábil. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" (explicados em nota abaixo da Tabela) para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.

Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2018, feita parcialmente por computador.

Histórico (continuação do Histórico constante da análise de 25/04/08)

"Descarbonização, descentralização e digitalização"!

2008 - Incorporação da Companhia Energética Meridional
- Aquisição da UHE Ponte de Pedra (176 MW)
- Aquisição das PCHs Rondonópolis (26,6 MW) e Engº José Gelazio da Rocha (23,7 MW)
- Aquisição das UEEs Beberibe (25,6 MW) e Pedra do Sal (18 MW) e da PCH Areia Branca (19,8 MW)
- Criação da GDF SUEZ, com a fusão da franco-belga SUEZ, controladora final da companhia, com a estatal francesa Gaz da France (GDF)

2009 - Início da operação da UHE São Salvador (243,2 MW)
- Aquisição da UHE Estreito (40,07% de 1.087 MW)

2010 - Início da operação da PCH Areia Branca (19,8 MW)
- Início da operação da UTE Destilaria Andrade (18,28 MW), movida a biomassa bagaço de cana
- GDF SUEZ adquire 70% da britânica International Power
- Incorporação da Ponte de Pedra Energética

2011 - Início da operação da UHE Estreito
- Aprovação da implantação dos projetos eólicos do Complexo Trairí e Porto do Delta (145,4 MW)

2012 - Aquisição pela GDF SUEZ do saldo de 30% da International Power

2013 - Início da operação da UEE Trairí (25,4 MW) e UEE Guajiru (30 MW)
- Aquisição da UTE Ferrari (65,5 MW + 15 MW ampliação), movida a biomassa
- Aprovada a implantação do Complexo Eólico Santa Mônica (97,2 MW)
- Início das obras de modernização das UHEs Passo Fundo e Salto Santiago
- Incorporação da CESS
- Reestruturação dos Consórcios Estreito e Itasa

2014 - Início da operação das UEEs Fleixeiras I (30 MW) e Mundaú (30 MW) e da Usina Fotovoltaica Cidade Azul (3MWp)
- Aquisição do Complexo Eólico Campo Largo (620 MW)
- Aquisição do Complexo Eólico Santo Agostinho (600 MW)
- Aprovação da implantação da UTE Miroel Wolowski (340 MW) e do Complexo Eólico Campo Largo fase 1 (326,7MW)

2015 - O Grupo GDF SUEZ passa a se chamar ENGIE e a companhia, ENGIE Tractebel Energia - Início da operação comercial do 5º turbo gerador da UTE Ferrari (15 MW)

2016 - A companhia passa a se chamar ENGIE Brasil Energia
- Implantação do Centro de Operação da Geração (COG), em Florianópolis
- Fechamento da UTE Charqueadas (36 MW)
- Aquisição de 50% da ENGIE Geração Solar Distribuída
- Firmado contrato com a Celesc para instalação de sistemas fotovoltaicos em 1.000 residências (2.600 kWp)
- Início da operação da CE Santa Mônica (18,9MW)
- Autorizada a venda das UEEs Beberibe e Pedra do Sal e da PCH Areia Branca

2017 - Conclusão das obras de modernização da UHE alto Santiago (24,2 MW médios adicionais)
- Aprovação pela ANEEL, do projeto de P&D para testar sistema de armazenamento de energia com baterias eletroquímicas
- Aquisição das UHEs Jaguara (424 MW) e Miranda (408 MW)
- Aquisição do projeto do Complexo Eólico Umburanas (605 MW)
- Operação remota das UHEs Cana Brava e São Salvador assumida pelo COG
- Arrematado lote de cerca de 1.050 km de extensão de linha de transmissão e 5 subestações pelo prazo de 30 anos
- Início da operação do Complexo Eólico Santa Mônica (97,2 MW)
- Início da operação da Usina Solar Assú V (30 MW)
- Concluída a alienação das Usinas Eólicas Beberibe e Pedra do Sal e da PCH Areia Branca (63,4 MW).

Controle e Administração

Controle externo, administração local

A Engie Brasil Part detém 68,7%, e o Banco Clássico 10,0%, das ações ordinárias da Engie Brasil Energia. Engie Brasil Part, por sua vez, é controlada integralmente pela Engie Energy International, subsidiária integral da francesa Engie SA, "maior produtor independente de energia do mundo".

O presidente do Conselho da Administração é Maurício Stolle Bähr e o diretor presidente Eduardo Antonio Gori Sattamini, ambos brasileiros.

Grupo e Negócios

Maior gerador privado

O grupo Engie Brasil Energia é o maior gerador privado do setor elétrico brasileiro, responsável por 7,2% da capacidade instalada do país.

O parque gerador chegou ao final de 2017 com 31 usinas e 9.588,8 MW de capacidade instalada operada, sendo 11 hidrelétricas, 4 termelétricas convencionais e 16 usinas complementares – 2 Pequenas Centrais Hidrelétricas (PCHs), 9 eólicas, 3 a biomassa e 2 solares fotovoltaicas. Desses empreendimentos, 27 são controlados integralmente pela companhia, de modo que a capacidade instalada própria total somava 7.868,1 MW.

Entrada na transmissão

Em 2017, além da aquisição das UHEs Jaguara (424 MW) e Miranda (408 MW), anteriormente administradas pela Cemig, houve entrada no segmento de transmissão. Em leilão promovido pela Aneel foram arrematadas linhas de 1.050 km de extensão mais 5 subestações localizadas no Paraná.

Últimos Resultados

Ano de 2017

Evolução de Resultados Consolidados

                                      
                                       12M17 x 12M16         
                                       -------------         
                                         %     R$MM*         
     -----------------------------------------------         
               Receita Operacional:     +8,8   +567          
                   Custo de Vendas:     +8,2   -303          
             Despesas Operacionais:    -51,2   +163          
     Despesas Financeiras Líquidas:    -36,1   +128          
                          Impostos:    +19,3   -101          
                     Lucro Líquido:    +29,5   +454          
     -----------------------------------------------         
        * Valor contribuído ao lucro no período              

Bom resultado parte de base fraca

O crescimento da receita se deve ao aumento da receita nas operações realizadas no mercado de curto prazo (especialmente na CCEE), ao maior volume de venda de energia, e à inclusão de receita resultante da operação das Usinas Hidrelétricas Jaguara e Miranda, adquiridas durante o ano. O aumento no resultado líquido parece muito bom mas tem como base de comparação o lucro de 2016, o pior resultado dos últimos 11 anos da empresa.

Primeiro Trimestre de 2018

Evolução de Resultados Consolidados

                                      
                                        3M18 x  3M17         
                                        ------------         
                                         %     R$MM*         
     -----------------------------------------------         
               Receita Operacional:    +16,4   +263          
                   Custo de Vendas:    +14,2   -117          
             Despesas Operacionais:    +10,7     -5          
     Despesas Financeiras Líquidas:   +119,0    -85          
                          Impostos:     +8,0    -17          
                     Lucro Líquido:     +8,6    +39          
     -----------------------------------------------         
        * Valor contribuído ao lucro no período              

Novas aquisições turbinam receita

A maior receita se deve ao aumento na energia vendida, com destaque para contribuição, agora ao longo de todo o período, das recém adquiridas UHEs Jaguara e Miranda. Mas parte importante do Resultado Bruto (Receita - Custo de Vendas) foi absorvida pelo aumento nas Despesas Financeiras.

Análise de Múltiplos

Tabela de Análise: Descontos/Prêmios

                    
                                                                                          
                                         A                 B                 C            
                                                                                          
                 Engie Brasil       Engie Brasil         Setor             Mercado        
         <>          Atual         Média  % Desc/    Atual  % Desc/     Atual  % Desc/    
                                  12 Anos  Prêmio            Prêmio             Prêmio    
     -----------------------      ---------------    --------------     --------------    
     Lucro/P.Liq     %  28,7      27,5       -4      10,0    +187       12,3    +133      
     Yield           %   7,2       6,2*     +16       4,5     +60        2,8    +157      
     Yield Adj       %   6,9       6,2*     +11         -       -          -       -      
     -----------------------      ---------------    --------------     --------------    
     Preço/Lucro     x  10,6      13,8      -23      15,1     -30       16,2     -35      
     Preço/Lucro Adj x  11,1**    13,8      -19         -       -          -       -      
     Preço/P.Liq     %   305       375      -19       113    +170        206     +48      
     -----------------------      ---------------    --------------     --------------    
     Dív.Liq/P.Liq   %    71        45      +58        74      -4         69      -3      
     -----------------------      ---------------    ---------------    --------------    
     Desconto (-)   Prêmio (+)   Setor: Geração de Energia Elétrica  * Média de 7 anos    
                                                                                          
     ** Preço/Lucro Adj =                                                                 
               Preço/Lucro Atual x Lucro/Pat.Liq Atual / Lucro/Pat.Liq médio de 9 anos    

Desconto de 19%

O retorno previsto para 2018 se assemelha à média de 12 anos. Por outro lado, tanto o preço/lucro ajustado quanto o preço/patrimônio líquido atuais apresentam um desconto de 19% com relação a suas médias de 12 anos.

Yield é destaque

O yield de dividendo é um dos destaques da Engie, superando em muito as médias tanto de seu setor quanto do mercado.

Aumento no endividamento

Embora o endividamento líquido no fim de 2017 tenha alcançado seu segundo nível mais alto de 12 anos essa medida de solvência da empresa não diverge muito dos índices do setor e do mercado como um todo. Por outro lado, como mostra Últimos Resultados - Primeiro Trimestre de 2018, o aumento nos empréstimos tem impacto imediato sobre a geração de lucro via a majoração dos despesas financeiras.

Cálculo do Valor Intrínseco

Realidade obriga revisão de previsão

Acionando o programa do site MoneyChimp empregamos o método Fluxo de Caixa Descontado - Modelo Dividendo para estimar o preço justo, ou intrínseco, da ação da Engie.

Mas é necessário, antes, rever as premissas para o crescimento futuro do lucro da empresa. Devido à dispersão de dados e fatores não recorrentes baseamos previsões anteriores no aumento histórico da capacidade instalada. Nossas análises a partir de 2008 estabeleceram previsões para o período "acelerado" de 10 anos na faixa de 4-5% aa com estimativas para perpetuidade ficando entre 3,5% e 4%.

Temos agora os dados reais do período objeto das previsões. Ao longo da última década, apesar da receita crescer a 3% aa e a capacidade instalada a pouco mais de 2% aa, o lucro, de fato, encolheu! Para ajudar a definir novas taxas de crescimento recorremos à Análise de Sensibilidade abaixo.

Taxa de desconto aumentada

Também é preciso alterar a taxa de desconto usada no cálculo. A taxa de 6% aa, utilizada durante os últimos 2 anos, praticamente não oferece folga com relação ao retorno real de 5,7% agora oferecido pela NTNB2026, base para nossa fixação da taxa. Na Análise que segue aumentamos a taxa de desconto para 6,7% aa, 1 pp acima dos juros da NTNB2026.

Análise de Sensibilidade - Preços Intrínsecos (R$)

                      

                            Crescimento de Lucro de 10 Anos            
                                                                       
    	 	            <>      0%     1%     2%     3%            
 		           --------------------------------            
                           0,0%     34     37     40     43            
   Crescimento de Lucro                                                
   a Partir do Ano 11      1,0%      -     41    >44<    48            
                                                                       
                           2,0%      -      -     50     54            
                           --------------------------------            
    Payout = 75%   Preço Atual = R$ 34,23   Taxa de Desconto = 6,7%    

Crescimento zero!

Como pode ser visto, no cenário imaginado a Análise indica que o preço atual de R$ 34,23 implica em nenhum crescimento da empresa no futuro. Por outro lado, se a receita e a capacidade mantiverem o ritmo de expansão da última década, é difícil imaginar que o lucro não reagirá.

2% com 1% mais provável

Consideramos crescimento futuro de 2% aa durante o período acelerado de 10 anos seguido por 1% aa em perpetuidade premissas razoavelmente conservadoras. A Análise mostra que essas taxas produzem um preço intrínseco de R$ 44,08, representando margem de segurança de 29% (R$ 44,08/34,23). É uma cifra interessante para uma empresa de baixo risco.

Tabela de Premissas e Resultados


                                                  A        
                                                                           
                            Taxa de Desconto:    6,7%      
                 Lucro Base (12/2017) (R$MM):    2004      
                    Lucro Base por Ação (R$):    3,07      
                Taxa de Crescimento  10 anos:      2%      
                Taxa de Crescimento Perpétuo:      1%      
                                      Payout:     75%      
                                                           
          Valor de Mercado da Empresa (R$MM):   22343      
          Valor Intrínseco da Empresa (R$MM):   28773      
                        Número de Ações (MM):  652,74      
                            Preço Atual (R$):   34,23      
                       Preço Intrínseco (R$):   44,08      
                         Margem de Segurança:     29%      
                                    Desconto:     22%      
    

Discussão

Conjuntura recessiva?

Consideramos o possível prolongamento da conjuntura recessiva no Brasil o fator principal ameaçando as premissas de crescimento da empresa. Mas tanto a baixa ciclicidade do setor elétrico quanto o alto yield de dividendo da empresa amenizam esse risco.

Tim Maia que fala

Além dos outros fatores citados por Tim Maia que tornam o Brasil um país complicado temos títulos sem risco do governo que, sim, apresentam risco. Nessas circunstâncias, com o futuro bastante nebuloso, é importante diversificar investimentos entre tanto a renda fixa quanto empresas de primeira linha. Acreditamos que a Engie satisfaz os critérios dessa segunda opção.

Conclusões e Recomendação

Ao longo da última década a Engie sofreu leve contração do lucro. Mas como a receita do período cresceu a 3% aa e a capacidade instalada a pouco mais de 2% aa é razoável esperar, se o país continuar a crescer, alguma expansão do lucro no futuro.

Adotando premissas relativamente conservadoras a estimativa do preço intrínseco da ação da Engie aponta um desconto de 22%, cifra parecida com o desconto de 19% identificado na Análise de Múltiplos.

O risco principal é o prolongamento da conjuntura recessiva no Brasil. Mesmo assim consideramos a Engie, com sua baixa ciclicidade, alto dividendo e margem de segurança moderada de 29%, interessante veículo de diversificação em um futuro caracterizado pela indefinição política e econômica.

Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação administra uma carteira que detém uma posição significativa da Engie.

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