Código: EGIE3
Data Base: 28/06/24
Preço da ação: R$ 44,29 Número de ações: 815,93 MM

Ibovespa: 123906
US$ 1,00: R$ 5,56

Valorização em 2019: -2,3 %
Último Resultado: Primeiro trimestre de 2024

Setor: Energia Elétrica
Produtos/Serviços Principais: Geração, comercialização, trading e transmissão de energia elétrica e transporte de gás natural.

Os resultados da Engie nos últimos 12 anos estão consistentes mas modestos: há baixo crescimento de receita e quase nenhuma crescimento real do lucro.

É o generoso yield de dividendos atual, junto com a baixa variação histórico do lucro, que fazem aplicações nos papeis da Engie competitivas com aplicações de renda fixa.

Juntando yield de dividendo e crescimento de lucro estimamos que investimento nas ações da empresa, neste momento, oferece um retorno de 10% aa acima da inflação e antes de eventuais impostos. Por sua vez, uma aplicação em título sem risco do governo de 5 anos ou mais, após as altas recentes, paga juros de inflação mais 6,5%, antes dos impostos.

Como o equity premium - o retorno adicional procurado tradicionalmente para equiparar investimento em ações a aplicações sem risco - gira em torno de 4%, a compra das ações da Engie está, neste momento, de atração limitada. Mas não totalmente contraindicada: para investidores existentes ainda sugerimos a manutenção do papel em carteira. Para novos investidores em ativos de baixo risco, no entanto, a melhor opção parece os títulos do governo.

Introdução

Risco atrapalhou operação!

No Check-Up de 08/11/19 apontamos a Engie, com seus altos dividendos, boa rentabilidade e baixa dispersão de resultados históricos, como alternativa às aplicações em renda fixa sem risco. Estimamos que o papel da Engie, aplicação de risco, ofereceu um retorno teórico de cerca de 7% acima da inflação enquanto um título do governo, sem risco, de 5 anos pagava juros reais de 2,4%.

Adicionamos ações da empresa à Carteira Concentrada de Buffet e nos 4 anos subsequentes os dividendos recebidos representaram um retorno anual, incluindo a inflação, de somente 6%. Foi o risco das ações, aqui manifestado em forma do impacto da Covid sobre o desempenho da Engie, que atrapalhou a operação. Pior, no caso de aplicações de longo prazo, apareciam oportunidades sem risco bem mais atraentes no quadriênio, com os juros nominais de títulos do governo chegando a mais de 10% aa. E ainda houve pequena queda no preço da ação!

De qualquer forma, é hora de revisitar a Engie a fim de avaliar se seus papéis ainda oferecem alguma atratividade.

Gráfico de Preço de 22 Anos

Fonte: Google

Tabela de Dados

(milhoes de dolares ajustados) Ano 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024P ================================================================================================= PIB Real* 1.9 3.0 0.5 -3.5 -3.5 1.0 1.1 1.1 -4.1 4.6 2.9 2.9 - ================================================================================================= Receita Liq. 1644 1757 1917 1742 1623 1714 2071 2214 2652 2468 2216 1914 - Lucro Liquido 502 453 409 401 390 490 545 522 605 308 496 611 817 Pat.Liquido 1827 1691 1674 1776 1666 1670 1487 1580 1674 1560 1570 1579 1920 No.Acoes MM 653 653 653 653 653 653 816 816 816 816 816 816 816 ------------------------------------------------------------------------------------------------- Lucro/P.Liq. % 27.5 26.8 24.5 22.6 23.4 29.3 36.6 33.0 36.1 19.7 31.6 38.7 42.5 Preco/Lucro x 14.5 16.3 16.0 14.6 14.8 11.6 11.6 17.9 12.8 20.0 11.6 10.8 7.9 Preco/Rec. x 4.4 4.2 3.4 3.4 3.5 3.3 3.1 4.2 2.9 2.5 2.6 3.4 - Preco/P.Liq. % 399 438 391 329 346 339 427 592 463 395 366 417 335 Margem Liq. % 30.5 25.8 21.4 23.0 24.0 28.6 26.3 23.6 22.8 12.5 22.4 31.9 - Yield (Divi/Preco) % 7.1 6.3 3.5 3.8 6.5 8.6 8.4 5.3 5.6 4.4 8.7 5.0 10.2 Payout(Divi/Lucro)% 103.1 102.6 56.1 55.6 96.1 99.8 98.2 95.1 71.2 88.9 100.5 54.3 80.1 Lucro/Cap.Invest. % 19.2 18.9 17.1 20.5 19.7 17.2 17.0 12.9 19.1 6.8 11.3 15.4 - Liquidez Corrente x 1.2 1.1 1.7 1.3 1.9 0.7 1.1 1.1 1.4 1.5 1.2 1.5 - Div.Liq/Pat.Liq. % 43 42 43 10 19 71 115 156 89 189 179 151 - ------------------------------------------------------------------------------------------------- P - Projetado * BACEN Notas: Retorno/Patrimônio Líquido baseado no último PL disponível (e não, necessariamente, no PL do início do ano); Preço/Lucro baseado no preço do fim do ano para períodos encerrados e no preço atual para períodos não encerrados; valores até 31/12/98 convertidos em US$ pelo câmbio do fim do ano em questão, valores a partir de 31/12/98 convertidos pelo câmbio do 31/12/98 (US$1=R$1,21), após reajustamento pela inflação. Somente as receitas e os indicadores financeiros se referem aos balanços consolidados.

Alerta

Alertamos que a Tabela de Dados acima é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação, variações cambiais e alterações no regime contábil. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" (explicados em nota abaixo da Tabela) para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.

Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2024, feita parcialmente por computador.

Histórico (continuação do Histórico constante do Raio-X de 29/06/18)

Chegada de energia 100% renovável

2018 - Iniciada a operação remota integral do Conjunto Eólico Trairi pelo Centro de Operação de Geração (COG) em Florianópolis
- Iniciada operação comercial do Conjunto Eólico Campo Largo I, com a adição de 29,7 MW de energia renovável
- Concluída a aquisição das ações remanescentes da ENGIE Geração Solar Distribuída
- A última central eólica da Fase I do Conjunto Eólico Campo Largo entra em operação comercial
- Bonificação, na proporção de 1 ação para cada 4 possuídas

2019 - Início da construção do Conjunto Eólico Campo Largo – Fase II
- Fechamento financeiro da aquisição, pela Aliança Transportadora de Gás, de participação acionária na Transportadora Associada de Gás (TAG)
- Entrada em operação comercial dos demais parques eólicos que integram o Conjunto Eólico Umburanas – Fase I, agregando 360 MW ao parque gerador
- Iniciada a operação da Usina Termelétrica Pampa Sul, agregando 345 MW de capacidade
- Aquisição da concessão para construção de 1.800 quilômetros de linhas de transmissão em Pará e Tocantins, dando origem à empresa Novo Estado Transmissora de Energia

2020 - Retidos parte dos dividendos complementares de 2019 para fazer frente à Covid-19
- A aquisição de participação acionária adicional de 3,25% na TAG, do total de 10% detida pela Petrobras
- Lançado o Energy Place, plataforma digital de relacionamento e vendas para clientes e gestoras no Ambiente de Contratação Livre (ACL)
- Iniciados testes das unidades do Conjunto Eólico Campo Largo II
- O Centro de Operações da Geração (COG) inicia a operação remota assistida da Usina Hidrelétrica Machadinho, totalizando 48 usinas (5.468 MW) operadas pelo Centro

2021 - Concluída, junto com a WEG, a implantação do primeiro aerogerador brasileiro de grande porte (de 4,2 MW) integrado à usina fotovoltaica de Tubarão
- Início da operação comercial das linhas de transmissão de 230 kV de Ponta Grossa, São Mateus do Sul e Ponta Grossa Sul do Sistema de Transmissão Gralha Azul no Paraná
- Contrato de Venda de Quotas, para a FRAM Capital, da controlada Diamante, detentora do Conjunto Termelétrico Jorge Lacerda
- Entrada em operação comercial das últimas centrais eólicas do Conjunto Eólico Campo Largo II, com capacidade instalada de 361,2 MW
- Adquirido o Conjunto Fotovoltaico Assú Sol, localizado em Assú (RN), de 750 MW de capacidade
- Início da operação comercial da Subestação Serra Pelada, seus reatores e da linha Serra Pelada–Itacaiúnas do Sistema de Transmissão Novo Estado

2022 - Concluída a aquisição dos Conjuntos Fotovoltaicos Paracatu e Floresta de 59,1 MW
- Entraram em operação as linhas de transmissão Ponta Grossa, Ivaiporã C1 e C2 e Ponta Grossa Bateias C1 e C2 do sistema de transmissão Gralha Azul
- Entraram em operação comercial a LT Guarapuava Oeste – Areia, e o seccionamento Eletrosul da subestação Guarapuava
- Iniciada a operação remota da Usina Hidrelétrica Itá pelo COG, totalizando 60 usinas operadas remotamente ou 71,6% do parque gerador da Engie
- A TAG assinou acordo para instalação de gasoduto de 25 km para conectar o terminal de gás natural liquefeito (GNL) da Centrais Elétricas de Sergipe (Celse) à sua rede
- Aquisição dos direitos de desenvolvimento do Projeto Serra do Assuruá na Bahia, com capacidade de 850 MW de geração eólica
- Adquirida a Usina Termelétrica Pampa Sul, de 345 MW, localizada em Candiota (RG)
- Aprovado pelo CA investimento de R$ 3,3 bilhões para implantação do Conjunto Fotovoltaico Assú Sol de 750 MW no Assú (RN)

2023 - O Sistema de Transmissão Gralha Azul entra em operação integral a partir da energização do trecho que percorre a zona urbana e rural das cidades de Ponta Grossa, Imbituva e Irati
- A Novo Estado Transmissora finaliza a implantação do Sistema de Transmissão Novo Estado a partir da energização das linhas de transmissão entre as subestações Xingu e Serra Pelada
- Início da operação comercial da Eólica Santo Agostinho 14 de 105,8 MW, do Conjunto Eólico Santo Agostinho, composto por 14 parques eólicos, com 70 aerogeradores e capacidade instalada total de 434 MW
- Celebrado protocolo de intenções com a Invest Paraná, com objetivo de desenvolvimento, no Paraná, de projetos de produção de hidrogênio verde
- Concluída em maio a venda da participação na Usina Termelétrica Pampa Sul, deixando a Engie como a maior geradora de energia elétrica 100% renovável do país
- Acordo de Investimentos entre o Itaú Unibanco e subsidiária ENGIE Brasil Energias Complementares Part, envolvendo a subscrição pelo Itaú de ações preferenciais da controlada indireta Maracanã Geração de Energia e Participações, no valor de R$ 1 bilhão, representando 100% das ações preferenciais e 12,34% do capital social da Maracanã
- Arrematado o Lote 5 no Leilão de Transmissão Aneel 01/2023, renomeado Asa Branca Transmissora de Energia, para a implantação de 1.000 km de linhas entre Bahia, Minas Gerais e Espírito Santo
- Celebrado, através de sua controlada Companhia Energética Jaguara, contrato de modernização da Usina Hidrelétrica Jaguara em Rifaina (SP) de 424 MW no valor de R$ 516 MM
- Assinado contrato de aquisição de usinas fotovoltaicas de 545 MWac (661 MWp) na Bahia, Minas Gerais e Ceará, com capacidade instalada total de 545 MWac (661 MWp), da Atlas Energia
- Aprovada pela CA a venda de ações da TAG, representativas de 15% do capital social, à Caisse de Dépôt et Placement du Québec (CDPQ), pelo valor de R$ 3,1 bilhões
2024 - Concluída, em janeiro, a operação da venda de ações da TAG ao preço de R$ 2.780 MM.

Controle e Administração

Controle francês

Os detentores principais das ações ordinárias da Engie são a Engie Brasil Participações Ltda, com 68,71% do total, e o Banco Clássico com 9,86%.

A Engie Brasil Participações é subsidiária indireta, via 5 níveis de controle(!), da francesa Engie SA da qual o estado francês possui 23,64%.

Maurício Stolle Bähr é Presidente do Conselho de Administração e Eduardo Antonio Gori Sattamini o Diretor Presidente / Superintendente.

Últimos Resultados

Ano de 2023

Evolução de Resultados Consolidados

2023 x 2022 ------------- %* R$MM** ----------------------------------------------- Receita de Vendas: -9,7 -1159 Custo de Vendas: -23,4 -1477 Receitas Líquidas Operacionais: +114,4 +242 Despesas Financeiras Líquidas: -22,0 +553 Impostos: +56,0 -348 Lucro Líquido: +28,7 +765 ----------------------------------------------- * Variação no valor absoluto ** Valor adicionado no período

Lucro impulsionado por Custos e Financeiras menores e equivalência da TAG

A forte queda no Custo de Vendas, com relação a 2022, se deve ao valor menor de compras de energia mas, principalmente, à redução do ritmo da construção da infraestrutura de transmissão. Como compras de energia menores significam vendas menores, e as despesas com construção são reembolsadas, os custos reduzidos tiveram como consequência a queda da Receita. Outro componente importante da queda da Receita foi a venda da Usina Termoelétrica Pampa Sul, finalizada em maio.

O aumento nas Receitas Operacionais, por sua vez, se deve ao aumento de 36% na equivalência patrimonial gerada pela subsidiária não consolidada Transportadora Associada de Gás (TAG). Não encontramos explicação pelo aumento.

Houve também queda nas Despesas Financeiras, resultado, em boa parte, da redução da dívida da empresa.

No final, a diminuição da Receita foi mais do que compensada pela redução no Custo de Vendas e nas Despesas Financeiras, e pelo aumento nas Receitas Operacionais, dando forte impulso ao Lucro Líquido.

Primeiro Trimestre de 2024

Evolução de Resultados Consolidados

3M24 x 3M23 ------------- % R$MM* ----------------------------------------------- Receita de Vendas: -10,4 -304 Custo de Vendas: -11,2 +138 Receitas Operacionais Líquidas: +800,8 +1249 Despesas Financeiras Líquidas: -27,1 +195 Impostos: +203,2 -476 Lucro Líquido: +90,9 +802 ----------------------------------------------- * Variação no valor absoluto ** Valor adicionado no período

Com venda de participação na TAG lucro explode

Mais uma vez a queda na Receita, na comparação com o mesmo trimestre de 2023, se deve à redução de preços e volumes, com destaque para o fim da contribuição da Usina Pampa Sul. Enquanto a queda no Custo de Vendas é compatível com a retração da Receita, o forte aumento nas Receitas Operacionais é resultado da contabilização da venda dos 15% das ações da TAG em janeiro.

A redução nas Despesas Financeiras é função tanto da redução da dívida quanto ao crescimentos das aplicações.

Como pode ser visto, foi a venda das ações da TAG a principal explicação pela explosão no Lucro Líquido do período.

Análise de Múltiplos

Patrimônio líquido baixo infla retorno e endividamento, e ...

Não há utilidade em comparar os múltiplos atuais com médias do passado da empresa ou do setor ou mercado: como vimos em Últimos Resultados os números, tanto de 2023 quanto do primeiro trimestre de 2024, estão destorcidos por fatores não recorrentes.

Há, no entanto, outras particularidades da Tabela de Dados que merecem comentário. Várias se originam no fato que a maior parte dos investimentos no setor elétrico ocorre no início dos projetos o que, com tempo, reduz significativamente a depreciação; outras no fato que o custo de vendas, no caso de energia hidroelétrica, eolica e solar, cujos insumos principais - após amortização da concessão - são de graça, ser baixo.

... custo de vendas baixo expande margem e payout

No caso da Engie há várias consequências: há o baixo valor do patrimônio líquido que resulta em altos índices na comparação com o lucro e a dívida líquida; e há o baixo valor do custo de vendas que aumenta a margem líquida e facilita um alto payout de dividendos.

Baixa elasticidade da demanda reduz dispersão de resultados

Outro fenômeno é a baixa dispersão da receita e lucro. Certamente os aspectos comentados acima contribuem para essa característica mas mais importante é a baixa elasticidade da demanda por energia elétrica.

Cálculo do Valor Intrínseco

Eventos não recorrentes dificultam premissa para lucro base

Ao procurar estabelecer premissas para o cálculo do valor intrínseco pelo método Fluxo de Caixa Descontado temos dificuldade em separar eventos não recorrentes do resultado de 2023.

Assim, para definir o lucro base deste ano resolvemos utilizar como referência o produto da multiplicação do patrimônio líquido do ano pela média do índice lucro líquido/patrimônio líquido dos 5 anos anteriores de 31,4%. Dá R$ 2.783 MM, bem abaixo do valor declarado de R$ 3.429 MM. Para captar eventuais desvios estendemos os cálculos a valores 10% maior e 10% menor desta cifra.

Crescimento do lucro se aproxima de zero

Estimamos o crescimento da receita real ao longo dos últimos 12 anos em 2,4% aa. Impactado pela Covid, e mesmo impulsionado pelo resultado de 2023, o crescimento do lucro no período se aproxima de zero (0,4% aa). Dando mais credibilidade à receita, chutamos expansão de 2,2% aa ao longo da próxima década, caindo para 1,5% a partir do décimo primeiro ano. Consideramos essas taxas realistas.

Taxa de desconto aumentada em meio ponto

Para payout escolhemos a cifra conservadora de 75%, 5 pontos abaixo da média histórica ponderada. Para taxa de desconto, por sua vez, definimos 6,5% aa. Esta taxa fica 0,5 pontos acima da taxa usada durante os últimos 2 anos e meio. Decidimos em um aumento após sinais que o ritmo de queda da nossa taxa de referência, a NTNB2045, atualmente em 6,5% aa, seria mais lento daqui para frente.

Tabela de Premissas e Resultados

A B C Taxa de Desconto: 6,5% 6,5% 6,5% Lucro Base (12/2023)(R$MM): 2505 2783 3061 Dividendo Base por Ação (R$): 2,30 2,56 2,81 Taxa de Crescimento 10 anos: 2,2% 2,2% 2,2% Taxa de Crescimento Perpétuo: 1,5% 1,5% 1,5% Payout: 75% 75% 75% Valor de Mercado da Empresa (R$MM): 36137 36137 36137 Valor Intrínseco da Empresa (R$MM): 40291 44852 49225 Número de Ações (MM): 815,93 815,93 815,93 Preço Atual (R$): 44,29 44,29 44,29 Preço Intrínseco (R$): 49,38 54,97 60,33 Margem de Segurança: 11% 24% 36% Desconto: 10% 19% 27% A: Cenário conservador B: Cenário médio C: Cenário ousado

Discussâo

Dividendos têm preferência

Dado a intensa atividade societária retratada no Histórico a estagnação do lucro até surpreende. Não examinamos a taxa de investimento da empresa mas o payout média ponderada de 80% sugere que dividendos têm tido preferência sobre reinvestimento.

Sem margem para agressivos

A faixa das Margens de Segurança obtida no segmento anterior, de 11%-36%, sugere que a ação da Engie oferece algum desconto neste momento. Por outro lado, o grau de incerteza da análise e o lento crescimento histórico da empresa deve jogar água fria sobre o entusiasmo de investidores mais agressivos.

Dividendos oferecem 10% mais a inflação

Melhor, é focar no yield. Se o lucro base estimado no Cálculo do Valor Intrínseco não for muito longe do lucro efetivo do ano de 2023, livre de efeitos não recorrentes, temos um yield para 2024 de cerca de 8% (em vez dos 10,2% da Tabela de Dados) mais a inflação. Juntando crescimento de pouco mais de 2% aa, temos um retorno, em termos de dividendos, de cerca de 10% aa em termos reais.

Sem margem para agressivos

No Check-Up de 08/11/19 tivemos previsão de retorno de dividendos, acima de inflação, de 7% aa e juros reais de 2,4% pagos por um título de 7 anos. Agora os dividendos oferecem, teoreticamente, cerca de 10% aa acima da inflação enquanto um título do governo de 5 anos ou mais gera 6,5% aa, também acima da inflação. Mas, enquanto no caso do Check-Up anterior assistimos ao aumento nos juros oferecidos pelo o título nos anos subsequentes, agora há a perspectiva, a partir do fim de 2024, de uma redução.

Há sempre o risco maior apresentado pelas ações, mas este, no caso da Engie é amenizado pela consistência de seus resultados históricos. Mesmo assim, dado que o equity premium - o retorno adicional procurado para compensar o risco adicional de ações - gira em torno de 4%, o papel da empresa não oferece vantagem sobre títulos do governo.

Mesmo assim, com o risco mais estabilizado concluímos que a compra do papel da Engie com horizonte de longo prazo (5 anos ou mais) por conta dos dividendos possui certa atração. Agora, dado o maior risco de aplicações mais curtas, representadas pela margem de segurança relativamente baixa e a variabilidade inerente ao nível de lucro e o payout de dividendos, não parecem interessante investimentos de curto ou médio prazo. No caso de posições existentes sugerimos a manutenção.

Conclusões e Recomendação

Os resultados da Engie nos últimos 12 anos estão consistentes mas modestos: há baixo crescimento de receita e quase nenhuma crescimento real do lucro. No entanto, característicos específicos do negócio da empresa inflam índices de retorno sobre patrimônio líquido e margem líquida, permitindo um alto payout de dividendos.

É o generoso yield de dividendos atual, junto com a baixa variação histórica do lucro, que fazem aplicações nos papeis da Engie competitivas com aplicações de renda fixa.

Juntando yield de dividendo e crescimento de lucro estimamos que investimento nas ações da empresa, neste momento, oferece um retorno de 10% aa acima da inflação e antes de eventuais impostos. Por sua vez, uma aplicação em título sem risco do governo de 5 anos ou mais, após as altas recentes, paga juros de inflação mais 6,5%, antes dos impostos.

Mas como o equity premium - o retorno adicional procurado tradicionalmente para equiparar investimento em ações a aplicações sem risco - gira em torno de 4%, a compra das ações da Engie está, neste momento, de atração limitada. Mas não totalmente contraindicada: para investidores existentes ainda sugerimos a manutenção do papel em carteira. Para novos investidores em ativos de baixo risco, no entanto, a melhor opção parece os títulos do governo.

Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação possui uma posição da Engie.

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