Há poucas empresas que apresentam um registro histórico de crescimento e lucratividade superior ao da Embraco, líder mundial na produção de compressores herméticos. Mas diante de preocupações sobre capacidade demais e demanda de menos no mundo, e face à baixíssima liqüidez de suas ações, acreditamos que a empresa mereça um desconto bem maior.

Ano 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001P ========================================================================= Receita Liquida US$MM 321 636 - 719 778 786 737 898 - Lucro Liquido US$MM 34 31 46 24 50 64 34 56 60 Pat. Liquido US$MM 190 286 342 335 349 369 273 383 395 ------------------------------------------------------------------------- Lucro/Pat. Líq. % 17.7 11.0 13.5 7.2 14.3 17.4 12.4 14.6 15.0 Preço/Lucro x 11.8 19.4 7.2 13.6 3.2 2.9 9.3 6.9 6.3 Preço/Pat.Líq. % 209.0 213.0 98.0 98.0 46.0 50.0 116.0 115.0 97.0 Margem Líquida % 10.6 4.9 - 3.3 6.4 8.2 4.6 6.3 - Yield (Divi/Preço) % 4.3 Payout (Div/Lucro) % 27.0 Liqüidez Corrente x - - - - - 1.1 1.0 0.9 - Div.Líq./Pat.Líq. % - - - - - 15.0 71.0 87.0 - ------------------------------------------------------------------------- P - Projetado Retorno/Patrimônio Liq baseado no ultimo PL disponível do ano (e não do inicio do ano); Preço/Lucro baseado no fim do ano para períodos encerrados e no preço atual para períodos não encerrados; dados até 31/12/98 convertidos em US$ pelo câmbio do fim do ano em questão, dados a partir de 31/12/98 convertidas pelo câmbio do 31/12/98 (US$1=R$1,21), após reajustamento pela inflação. Somente os receitas de indicadores financeiros se referem aos balanços consolidados.

Rolo compressor

A ação da Embraco já perdeu 23% em 2001 em termos de dólar. Existe uma oportunidade de investimento? Voltamos a investigar uma grande empresa que, com 25% das vendas mundiais, agora é líder internacional na fabricação de compressores herméticos. No ano passado a empresa vendeu 22,2MM destes equipamentos, que são o coração de eletrodomésticos como geladeiras, freezers e aparelhos de ar condicionado.

(Onde há pouca novidade adaptamos o texto de nossa análise de agosto 1999.)

Whirlpool manda

Uma joint venture patrocinada pela Consul, Springer e Prosdócimo, Embraco foi fundado em 1971. Após diversas metamorfoses, a estrutura de controle chegou à posição atual onde Whirlpool do Brasil detém 30%, e Multibrás 66%, das ações ordinárias. Como Whirlpool do Brasil, por sua vez, controla 38% da Multibrás (Brasmotor possui outras 52% das ações ordinárias), é claro que esta subsidiária local da americana Whirlpool é, indiretamente, a controladora da Embraco.

Do Brasil para o mundo ...

A empresa rapidamente se tornou um grande exportadora, colocando 70% de sua produção no exterior em 2000. Em seguida começou a investir em fábricas no exterior. Como resultado a receita de vendas ao mercado brasileiro agora representa somente 17% do total consolidado.

... Mas valeu a pena?

Em 1994 assumiu a Aspera, produtora da Whirlpool na Itália; em 1995 criou a BESCO, uma joint venture com Whirlpool e Snowflake na China em que possui uma participação de 55%; e em 1998 abriu uma fábrica em Eslováquia (parte de cuja planta foi transferida da Aspera). Enquanto a BESCO está operando próxima a sua capacidade máxima, foi somente em 1999 que Embraco Eslováquia foi inaugurada oficialmente.

Estes investimentos ainda não têm beneficiado os acionistas minoritários: até agora as controladas fora do Brasil tem gerado prejuízos significativos e crescentes. Em 1999 as perdas representaram 50% do lucro líquido da controladora. Estranhamente, não encontramos nenhuma explicação desta situação nos últimos relatórios anuais da empresa.

Livrou Whirlpool de um mico?

Os números mostram que são as despesas financeiras da Embraco Europa (controladora das plantas em Itália e Eslováquia) a maior culpada - embora houvesse também um forte aumento nas despesas gerais e administrativas desta mesma empresa em 1999.

Como a Embraco Europa está altamente endividada, supõe-se que os prejuízos estejam relacionados à assunção pela Embraco da produtora italiana da controladora Whirlpool. O que não fica claro - embora a maior parte da dívida seja de curto prazo - é quando a amortização da dívida se encerrará. (Ver explicações do Diretor Financeiro no fim)

Prós e contras

A empresa tem quatro fatores importantes a seu favor: domina uma parcela grande de seu mercado; faz parte de um grupo, Whirlpool, que é um dos grandes produtores mundiais de eletrodomésticos e que possui tecnologia moderna; não depende, em um setor cíclico, de uma única base produtora ou de um único mercado; e, na esteira da desvalorização do real, tem, na exportação, o fator preço fortemente a seu favor.

Mas também há fatores negativos, detalhados em recente artigo na GM: há excesso de capacidade de produção de compressores herméticos no mundo; os clientes do segmento são grandes produtoras de eletrodomésticos, com forte poder de barganha; os preços de eletrodomésticos - e juntos os preços de seus compressores - estão caindo; e as perspectivas do crescimento futuro da demanda internacional por eletrodomésticos de refrigeração não passam de 3% p.a.

Indicadores positivos

Vamos dar uma olhada nos indicadores dos últimos 8 anos, apresentados na tabela.

O preço/lucro, baseado em nossa previsão de lucro para 2001, está 30% abaixo da média dos 8 anos. Se descontamos o efeito de um retorno sobre o patrimônio líquido que é 10% acima de sua média história, o preço da ação ainda mostra um desconto de por volta de 20%. Isso é confirmado pelo desconto de 18% apresentado pelo preço/patrimônio líquido sobre sua média histórica.

Mesmo que os dois indicadores de mercado só se refiram ao fim de cada ano, dão uma idéia do nível relativo do preço atual.

Posição financeira em marcha a ré

Passando para os indicadores da posição financeira da empresa, notamos que o impacto da desvalorização ainda não foi superado. Ao contrário, a dívida líqüida aumentou e a liqüidez caiu em relação a 1999.

Papa mercado

Vamos tentar calcular o valor "intrínseco" da Embraco, utilizando Fluxo de Caixa Descontado. O mais problemático é estimar uma taxa de crescimento de lucros para a próxima década. Será que o desempenho passado pode ajudar? Acreditamos que sim. Apesar de pertencer a um setor altamente cíclico, vemos que o registro passado da empresa é bem consistente. Nos 8 anos exibidos, por exemplo, o retorno nunca caiu abaixo de 7%.

Uma análise conservadora de dados de balanços publicados desde 1988 mostra lucros e vendas crescendo a 9% e 14% p.a., respectivamente. Com taxas sustentadas deste tamanho ganha-se o mundo. O ano de 1990 foi o único de prejuízos.

Mas a demanda se encolhe

Há preocupações com perda de lucratividade devida a capacidade de produção demais e demanda de menos no mundo. Em compensação, a controladora, responsável por 55% das receitas consolidadas, possui duas grandes vantagens: o crescimento da economia brasileira impulsionará vendas domésticas; e o real desvalorizado está abrindo o caminho para as exportações. É importante notar que a controladora é responsável por todo o lucro da empresa - as controladas estrangeiras só têm atrapalhado.

Há desconto .....

Então vamos considerar uma taxa de crescimento de lucros (e dividendos) de 7% p.a. para os próximos 10 anos, caindo para 5% p.a. a partir do décimo primeiro ano. Partindo do lucro de 2000 de R$80MM - que não parece atípico - e adotando a taxa de longo prazo de 9,25% para nosso taxa de desconto sem risco, obtemos o valor intrínseco de R$606MM. Significa que o valor de mercado de R$532MM oferece um desconto de somente 12%.

(Notem que enquanto usamos dólares na tabela, aqui, para facilitar o entendimento, trabalhamos em reais.)

Se supusermos lucros expandindo a 8% p.a. ao longo da próxima década, obtemos um valor intrínseco de R$655MM - que produz um desconto de 19%.

... Mas não atrai

Tanto nossa análise de indicadores quanto nosso cálculo do valor intrínseco convergem para a mesma conclusão: a ação oferece, atualmente um desconto de 10-20%. Não consideramos que seja uma "margem de segurança" suficientemente atraente para justificar investimento na empresa.

Na verdade, a ação de Embraco está ainda menos atraente que parece. Como o papel possui pouquíssima liqüidez é razoável esperar um bom desconto só por conta deste fator.

Áreas cinzas

Fechando nossa análise. Há poucas empresas que apresentam um registro histórico de crescimento e lucratividade consistentes superior ao de Embraco. Infelizmente, áreas cinzas ameaçam manchar esta folha corrida.

A mais escura cobre a expansão internacional da empresa que, até agora, só gerou prejuízos para os minoritários. Aqui os recentes relatórios não explicam nada - e não é todo mundo que se dispõe a pagar uma passagem aérea a Joinville para elucidar a questão. (Mas o email funciona! Ver explicações do Diretor Financeiro no fim)

Mais compreensíveis mas não menos preocupantes são as perspectivas para o crescimento. Será que a empresa, logo após chegar à liderança internacional de seu setor, enfrenta um desaceleração permanente em sua taxa de expansão histórica?

Perante estas dúvidas a Embraco, apesar de suas grandes virtudes - merece, em nossa opinião, um desconto bem maior.

[Respondendo a nossas perguntas sobre Embraco Europa, em email de 23/4/01, o Sr. Welson Teixeira, Diretor Financeiro da controladora, explica:
i) que "o desempenho operacional da Embraco Europe tem sofrido com o competitivo ambiente Europeu ... e a forte desvalorização da moeda nos ultimos anos";
ii) que "a origem da dívida da Embraco Europe é decorrente do processo de aquisição da Companhia, que utilizou um modelo de alavancagem financeira"; e
iii) que, "esta dívida está toda em curto prazo, visto que tem aval dos acionistas majoritários, podendo ser renovada a cada vencimento, tornando-se assim mais competitiva do que financiamentos de prazos mais longos."

Embora Sr. Welson, destaque o início da reestruturação operacional da Embraco Europa e o fato da criação da "Embraco Eslovaquia, subsidiária integral da Embraco Europe, em seu segundo ano de atividades, apresentar-se como uma excelente oportunidade de melhorar a competividade da operação européia como um todo", ele não sugere nenhum prazo para a reversão dos prejuízos.]

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