FLASH DA EMPRESA
Duratex
Data: 24/01/00
Preço do PN por 1000 ações: R$72,99 (US$41,24) Número de ações: 8295,13M
Setor: Construção Produtos/Serviços Principais: Madeira processada e metais e louças sanitárias

A Duratex tem fortes marcas, uma posição financeira tranqüila e uma historia de lucros de perder de vista. Só que seu crescimento tem sido lento e sua rentabilidade baixa. Certamente a esperada expansão mais rápida da economia vai amenizar as caraterísticas negativas - mas não tanto que justifique pagar o preço atual de sua ação.

Ano                    1993  1994  1995  1996  1997  1998 1999P  2000P
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Receita Liquida         275   505   462   466   464   446   533      -
Lucro Liquido            20    27    31    34    38    36    28     43
Patrimonio Liquido      411   574   591   572   553   524   508    508
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Lucro/Pat. Liq. (%)     4.8   4.7   5.3   5.9   6.9   6.8   3.1    8.5
Preco/Lucro (x)           -     -   9.2  10.2   8.6   6.3  13.7   11.6
Preco/Pat.Liq.(%)         -     -  48.9  60.0  58.9  43.1  76.0   99.0
Margem Liquida (%)      7.1   5.3   6.8   7.2   8.2   8.0     -      -
Yield (Divi/Preco (%)                                              2.9
Payout (Divi/Lucro) (%)                                           34.0
Liquidez Corrente (x)     -     -     -   1.8   2.1   1.8   1.9      -
Divida Liq./Pat.Liq.(%)   -     -     -   0.1   6.0  13.0  23.0      -
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P - Projetado               Retorno/Patrimônio Liq baseado no ultimo PL disponível do ano (e não do inicio
 do ano); Preço/Lucro baseado no fim do ano para dados históricos e no preço atual para dados projetados;
dados históricos convertidos em US$ pelo câmbio do fim do ano em questão, projeções convertidas pelo
 câmbio do 31/12/98 (US$1=R$1,21; todos os dados se referem aos balanços consolidados.

Rinoceronte desconfiado
Pode-se adotar o rinoceronte como um símbolo de força. Mas comparado com um leopardo ou uma antílope, por exemplo, parece um animal anacrônico, um dinossauro. Outrora, meio cego, podia ser encontrado calmamente comendo capim nas planícies africanas. Ocasionalmente, no entanto, perturbado por um cheiro estranho, investia como um tanque a toda velocidade na direção aproximada da ameaça.

Pó de chifre moído
Durante milhões de anos sua força bruta o protegeu de tudo menos a seca e o fogo do mato. Mas o destino reservou-lhe um fim trágico. Colocou metralhadoras nas mãos dos caçadores ilegais, permitindo que eles industrializassem o fornecimento de pó de chifre moído, muito apreciado na Asia como um "fortificante". Ainda o bicho sobrevive mas em números muito reduzidos, a beira da extinção.

Madeira processada para móveis e acabamentos prediais ...
De qualquer maneira foi o rinoceronte que a Duratex escolheu como logomarca para sua indústria de madeira processada. Na verdade o grupo tem dois negócios principais: madeira processada e metais e louças sanitárias. Chapas de fibra de madeira, fabricada pela holding operacional, são utilizadas, na maior parte, na indústria moveleira e na construção (portas, revestimento de paredes, divisórias, forros, instalações comerciais, estandes). Há também aplicação nas industrias automobilística (revestimento de portas, laterais, estofamentos, consoles), eletro-eletrônica e de embalagens, entre outras. O material é o principal item de exportação da empresa.

... E metais e louças sanitárias para banheiros
Madeira aglomerada e MDF (medium density fibreboard), fabricada pela controlada Duratex Madeira, é utilizado principalmente na produção de móveis. Mas a grande esperança é o MDF (medium density fibreboard) que substitui os outros produtos em muitas aplicações. Além de mais bonito, tem baixo custo de fabricacão e envolve um processo que evita problemas existentes com o meio-ambiente. No segmento de madeira processada a Eucatex é a concorrente mais importante. A função de metais e louças sanitárias, produzidas pela matriz e pela controlada Deca Piazza na Argentina sob a marca Deca, não deve ser mistério para ninguém (torneiras, chuveiros, válvulas de descarga, pias, vaso sanitários, etc). No segmento de metais, Fabrimar, Docol, Metalúrgica Rio e Tinco são os principais competidores, e no segmento de louças são Celite, Incepa e Ideal. A Duratex é líder de mercado em madeira processada e metais sanitários, e vem em segundo lugar em louças sanitárias. Suas vendas em dólar representam em torno de 18% de suas receitas consolidadas.

Forte componente de controle familiar
A firma, que iniciou a produção de chapas de fibra em 1954, é controlada pelo conglomerado Itausa, ou diretamente, ou através da Itaucorp. A família Setubal é a acionista mais importante do grupo controlador da Itausa. A subsidiária principal da Itausa é o Banco Itau.

Não é um leopardo
Encaramos os números de nossa tabela. Vendas mostram uma estabilidade preocupante a partir de 1994. Em contrapartida os lucros subiram a uma taxa de 12% p.a. (após correções). Mas não devemos nos animar muito por que a rentabilidade do período foi muito baixa (preço/patrimônio líquido médio de 5,7%). Indo mais para trás descobrimos que, de fato, as vendas têm crescido por volta 7,5% p.a. durante a última década enquanto os lucros têm expandido em torno de 3,5% p.a.! Mesmo levando em conta as distorções inerentes nos dados e nos cálculos, é claro que se trata de um lento rinoceronte e não um ágil leopardo. Mesmo assim, a posse de um couro grosso, que no caso da Duratex toma a forma de uma tranqüila posição financeira, também representa uma vantagem.

Vendas paradas; lucros em ascensão
Que houve? Vamos nos concentrar na estagnação das vendas verificadas nos anos apresentados na tabela, onde temos mais informações. Como o lucro ao longo do período quase dobrou fica difícil (mas não impossível) culpar preço; e como a ocupação da capacidade se manteve em torno dos 80% não havia falta de produto. É verdade que a empresa reduziu suas exportações em função da baixa lucratividade, mas a redução foi compensada por maiores vendas através de controladas no exterior. Enfim é difícil evitar a conclusão que a paradeira das vendas se deve à menor demanda. Mas se a demanda foi fraca como é que a firma conseguiu aumentar o lucro em mais de 50%? A explicação principal parece ser: através de uma redução nos custos de produção.

Torneira com branding é ainda uma torneira
Só podemos atribuir a falta da demanda no mercado doméstico no últimos anos ao medíocre desempenho da economia. Em épocas difíceis a construção e a associada indústria moveleira se encontram entre os setores que mais sofrem - e durante mais tempo. E juros altos nestes segmentos são o beijo da morte. Embora houvesse aumento de salário entre famílias de baixa renda nos anos imediatamente após o Plano Real, é difícil imaginar estes segmentos priorizando madeira processada e equipamentos finos para banheiro ao invés de tijolos, cimento e tanques de água.

Indicadores não parecem excessivos
Mas como é que fica a Duratex agora, após sua forte alta de 33% em 2000? Primeiro, o preço/lucro para 2000 é um pouco maior que os P/Ls históricos exibidos na tabela (para o fim de cada ano). Segundo, o preço/patrimônio líquido atual é bem maior que seus valores históricos. Em contrapartida o retorno sobre patrimônio líquido real tem aumentado gradativamente ao longo dos anos mostrados. Assim nenhum dos dois indicadores do mercado parecem excessivos - mas tampouco mostra qualquer desconto.

Não espere desempenho estelar
O passado é importante, mas quais são as lições que traz para prever o futuro? As vendas vão deslanchar com a recuperação de crescimento econômico? Certamente vão melhorar. O fato que a empresa conseguiu, entre 1982 e 1992, um retorno médio de mais de 11%, comparado com menos de 5% nos últimos 8 anos, é uma indicação disso. Embora o registro histórico não permita qualquer esperança de um desempenho estelar, há fatores positivos além do próprio aumento na demanda: a crescente participação nas receitas do MDF (cuja produção vai dobrar até o início de 2001); o esforço de adicionar valor ao segmento de madeira (Durafloor, linhas de revestimento); a continua introdução de novos produtos da linha Deca; e o constante esforço de melhorar a produtividade.

Mesmo otimismo exagerado ...
Vamos tentar calcular um valor para a empresa pelo Método de Fluxo de Caixa Descontado. Primeiro vamos estabelecer uma taxa de crescimento de lucros nos próximos 10 anos. O retorno médio sobre o patrimônio líquido nos últimos 17 anos foi por volta de 8%. Vamos ser otimistas e imaginar que a empresa vai conseguir um retorno médio de 10% nos próximos 20 anos? Considerando um payout de 34% isso dá uma taxa de crescimento de lucro de quase 7%. Mas a empresa tem conseguido aumentar lucro em quase 12% p.a. nos anos na tabela. Então vamos exagerar e adotar uma taxa de 10%.

... Não produz um desconto
Usando a taxa de longo prazo como nossa taxa de desconto (12%), adotando uma base generosa de lucros de US$40M e supondo um crescimento de lucros após 20 anos até o fim dos tempos de 5%, obtemos um valor de R$430M para a empresa (ou US$356M ao câmbio da tabela de 1,21). Com todas nossas colheres de chá ainda é quase 30% abaixo do valor atual da empresa no mercado (US$488M). Pronto, temos o que procuramos: o preço da ação não mostra nenhum desconto significativo - muito pelo contrário.

Impressionante persistência ...
Como podemos resumir nossa análise da Duratex? Realmente, no mundo de negócios de hoje é uma espécie de dinossauro. Na mesma maneira que o rinoceronte resistiu estoicamente durante milênios, a empresa tem mostrado, se não alta rentabilidade, uma impressionante persistência na geração de lucros ao longo das últimas décadas. Foi isso, ao lado do crescimento destes lucros nos últimos anos, a liderança de mercado, boa posição financeira e razoáveis indicadores de mercado que chamou a atenção do nosso sistema.

.. Mas rentabilidade medíocre
Mas do mesmo jeito que o rinoceronte, com sua falta de agilidade e cegueira, possui limitações físicas, a performance da Duratex tem sido prejudicada por um retorno sobre patrimônio líquido bastante medíocre. Na verdade, a despeito dos esforços da empresa para diferenciá-las (através de branding, estilo e acabamentos), suas linhas de produtos são praticamente commodities. E se a empresa possui um chifre vulnerável é como alvo de um caçador de negócios. Na área de commodities a única esperança, ao lado de grande eficiência, é a grande escala. Não ficamos sabendo de qualquer franco-atirador escondido no mato, mas é difícil imaginar que Itausa tenha grande interesse em ficar com a firma. A seu preço atual não recomendamos suas ações.

Limitações dos dados apresentados

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