| SELEÇÃO DEFENSIVA DE GRAHAM |
| Anual |
Varejo e Construção em Destaque
I - As Seleções
II - Comentários
Novo papel
Devido ao número restrito de empresas identificadas pelo filtro, as Seleções Defensivas nunca - com a exceção, talvez, de 2003 - cumpriram o papel pretendido: fornecer matéria prima suficiente para montar uma carteira defensiva de ações. Apesar disso há outras razões para continuar a análise: ela fornece um enfoque alternativo para acompanhar a atratividade da bolsa e seus setores componentes, e gera idéias para candidatos à inclusão na Carteira Concentrada.
Candidatos à Carteira Concentrada?
Focando o uso dos resultados da análise como fonte de ideias para uma Carteira Concentrada passamos a comentar rapidamente a trajetória histórica das 7 empresas da Seleção Final:
ALPARGATAS
As vendas da empresa apresentam crescimento real quase contínuo ao longo dos últimos 11 anos. A taxa de crescimento do lucro do período de 12,1% aa parece consistente - mas observamos que os dados exibem tendência de leve declínio desde do resultado excepcional de 2010. É a única empresa do grupo que registra caixa líquido em vez de dívida líquida.
CYRELA REALTY
O alto crescimento de lucro de 11 anos de 31,8% aa se deve, principalmente, a injeção de novo capital nos anos 2005, 2006 e 2009. Isso teve o efeito de alavancar o lucro dos anos seguintes.
Após a receita marcar um máximo em 2011, houve ligeira queda em 2012 e 2013 em termos reais. O lucro atingiu seu máximo em 2009, se estabilizando num patamar mais baixo nos anos seguintes. A dívida líquida de 43% é a mais alta do grupo.
DURATEX
Os dados de receita e lucro são impressionantes: crescimento bom e quase constante de 11 anos. Mas parece que haverá queda significativa de lucro em 2014.
ETERNIT
Desde 2008 a receita e o lucro têm se mantido praticamente constante em termos reais. Mas pairando sobre a empresa há sempre o risco à saúde associado ao manuseio de amianto. É quase certo que é por causa disso que a Eternit oferece atualmente um yield de dividendo de cerca de 12%, um dos mais alto da bolsa.
Como pode ser observado na tabela a empresa praticamente não tem dívida líquida.
GUARARAPES
Possui, talvez, o registro histórico mais bonito de grupo: crescimento real quase constante de receita e lucro ao longo de 11 anos - e nenhum sinal de desaceleração em 2014. Sua dívida líquida é baixíssima.
TRAN PAULISTA
Concluimos (tarde) que o setor elétrico é assunto para especialista, particularmente nos últimos anos quanto virou verdadeira caixa preta para o pequeno investidor.
A receita da Tran Paulista mostra crescimento bom e consistente até 2013 quando desabou. Por outro lado o lucro apresenta tendência de declínio, em termos reais, desde 2007. Não sabemos se houve mudança na posição mas na data da análise anterior (2012) constatamos que a concessão principal da Tran Paulista se encerrava em 2015.
É interessante observar que enquanto as ações das outras empresas da Seleção Fimal cairam em média cerca de um terço em 2014, o papel da Tran Paulista subiu quase 50%! Não sabemos a explicação.
VALE
Apesar dos números de 2012 e 2013 ficarem abaixo de 2011, o crescimento da receita da Vale ao longo dos últimos 11 anos é bem razoável. Agora seu lucro entrou em parafuso a partir de 2012.
A empresa merece uma nova análise detalhada. Aqui nos limitamos a mencionar o principal fator afetando os resultados recentes da empresa: o fim do "super ciclo de commodities" como resultado da desaceleração do crescimento da China, cliente principal da empresa.
Nos últimos 18 anos o indicador Preço/Patrimônio Líquido nunca chegou perto do nível atual de 55%!
COELCE e GRAZZIOTIN
Observamos que a Coelce só não entrou na Seleção Final porque seu indicador Dívida Líquida/Patrimônio Líquida superou, por muito pouco, o limite de 50%. Por sua vez a Grazziotim foi barrada pois não possui receita anual acima de US$ 250MM.
Setores em destaque
É notável que 5 das 11 empresas das duas Seleções pertencem ao setor de varejo (Alpargatas, Guararapes, Grazziotin, Grendene e Whirlpool) enquanto 3 se relacionam com a construção (Cyrela Realty, Duratex e Eternit).
Ao se desprezar esses dois setores é possível que os investidores estejam reagindo ao contexto de negócios previsto para os próximos dois anos. Certamente um pano de fundo de aperto de crédito e contenção de despesas públicas sugere comércio retraído e desinteresse em adquirir imóveis.
Outra característica das Seleções é o fato que 6 das empresas possuem caixa líquida (Alpargatas, Grazziotin, Grendene, Whirlpool) ou indicadores Dívida Líquida/Patrimônio Líquida muito baixos (Eternit e Guararapes). Assim em tempos de dólar em alta são relativamente salvas de problemas advindos da valorização em reais de empréstimos em moeda estrangeira.
Seleção ainda oferece dobro do retorno da NTN
Na tabela "Indicadores Apurados em Seleções Finais", exibida no fim do texto, vimos que os indicadores Preço/Patrimônio Líquido (113%) e Preço/Lucro x Preço/Patrimônio Líquido (9,4) do atual Seleção Final estão muito abaixo dos valores médios da tabela (151% e 12,4). De fato, somente os indicadores de 2001 estão menores.
Apesar do Preço/Patrimônio Líquido da nova Seleção ser muito inferior à média da tabela o P/L médio da Seleção (8,3x) é quase igual à média histórica (8,2x). Aparentemente é necessário encontrar indicadores Preço/Patrimônio Líquido muito mais baixos que no passado para conseguir o mesmo nível de P/L. Isso pode sugerir deterioração na rentabilidade das empresas da base de dados desde a última análise.
De novo o Lucro/Preço da nova Seleção, de 12,0% - o inverso do Preço/Lucro (1/8,3) - é quase o dobro dos juros oferecidos pela NTN-B de 10 anos de 6,2%.
III - Objetivo e Metodologia
Receita para o Investidor Inteligente
A Seleção Defensiva de Graham é uma seleção das ações consideradas apropriadas para inclusão em uma carteira defensiva. A lista é resultado da filtragem de nossa base de dados de 125 empresas empregando uma adaptação de critérios sugeridos por Benjamin Graham, "decano" de Value Investing", em seu livro O Investidor Inteligente.
Duas Seleções
Para abrir o leque de escolha, e mostrar o processo em operação, apresentamos duas seleções:
A Seleção Final admite somente as empresas que preenchem todas as condições.
A Seleção Preliminar flexibiliza as condições mas mantém o critério mais rigoroso: lucro contínuo e crescente ao longo dos últimos 12 anos. (Há empresas que não foram inclusas porque os dados que temos abrangem um período menor.)
É importante observar que não devemos nos impressionar, necessariamente, com uma alta taxa de crescimento do lucro: pode ser simplesmente resultado de lucro atipicamente baixo no início dos anos considerados.
Retorno superior das ações
Em termos gerais, os critérios são: liderança setorial; boa posição financeira; longa folha corrida de lucros e pagamento de dividendos; crescimento histórico de lucros; e ação relativamente barata. O detalhamento destes critérios aparece abaixo.
A proposta de Graham é que uma carteira diversificada de ações apresentando essas características, compradas a preços médios, gerará para o pequeno investidor, com baixo risco, os retornos superiores oferecidos, historicamente, por ações sobre a renda fixa.
Para obter preços médios é necessário investir, ao longo de pelo menos 5 anos, valores iguais a intervalos regulares (por exemplo: mensalmente ou cada 3, 6 ou 12 meses.
Seguro contra imprevistos
É essencial observar outro aspecto da concepção do Graham: a divisão do capital entre ações e renda fixa. Dos fundos totais disponíveis para investimento somente uma parcela de 25-75% deve ser aplicada na carteira de ações.
O saldo de 75-25% obrigatoriamente deve ser depositado em renda fixa "de boa qualidade" (idealmente garantida pelo governo). O componente da renda fixa constitui um seguro contra imprevistos e uma reserva para tirar proveito de oportunidades excepcionais.
Detalhamento dos Critérios da Seleção Final:
1. Companhias proeminentes em seus setores.
2. Vendas anuais substanciais: acima de US$250 milhões.
3. Sólida posição financeira: Liquidez Corrente de pelo menos 1,00 e relação Dívida Líquida/Patrimônio Líquido máxima de 50%.
4. Estabilidade de lucro: lucro e dividendos contínuos durante pelo menos 12 anos.
5. Crescimento de lucro: aumento de pelo menos 4% aa em termos reais, usando as médias dos 3 anos no início e no fim de um período de 12 anos.
6. Preço/Lucro histórico moderado: o preço atual da ação, dividido pelo lucro médio dos últimos 3 anos (corrigidos pela inflação), não deve exceder 15x.
A recomendação básica de Graham é que o Lucro/Preço médio (o inverso do Preço/Lucro médio) da carteira seja pelo menos igual à taxa de juros oferecida por bônus de boa qualidade. Hoje a NTN-B de 10 anos oferece juros abaixo de 6,2% em termos reais que equivale a um Lucro/Preço de 16,1x.
7. Preço/Patrimônio Líquido moderado: o indicador não deve ultrapassar 150%. Mas, seguindo Graham, aceitamos um Preço/Patrimônio Líquido maior de 150% (ou 1,5) se o produto de Preço/Patrimônio Líquido x Preço/Lucro é menor que 22,50.
Indicadores Apurados em Seleções Finais
12/12/14
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