| SELEÇÃO DEFENSIVA DE GRAHAM |
| Anual |
Seleção oferece o dobro da renda fixa
I - As Seleções
II - Comentários
Financeiras
Incluimos o setor financeiro pela primeira vez. Possívelmente porque exige tratamento diferenciado, os critérios estabelecidos por Benjamin Graham para a formação de uma carteira defensiva ignoram o setor financeiro.
Entre poucas referências a instituições financeiras no seu livro, O Investidor Inteligente, Graham faz dois comentários. Ele considera que os critérios não financeiros para estabelecer uma carteira defensiva também são válidos para o setor financeiro. Mas, como grande parte dos ativos deste setor são monetários ele ressalta que a questão de risco financeiro neste caso é "mais revelante".
Não monitoramos a posição financeira de bancos e semelhantes. Mas consideramos a situação dos três grupos financeiros brasileiros mais lucrativos que aparecem nas Seleções - Banco do Brasil, Bradesco e Itauunibanco - razoavelmente tranquila. Além do sub setor de bancos de varejo possuir poder oligopolizado, os três grupos chegaram ao fundo da recessão atual sem ter sua lucratividade seriamente ameaçada.
Flexibilizamos
Devido ao número restrito de empresas identificadas pelo filtro, as Seleções Defensivas nunca - com a exceção, talvez, de 2003 - cumpriram o papel pretendido: fornecer matéria prima suficiente para montar uma carteira defensiva de ações. Apesar disso há outras razões para continuar a análise: ela fornece um enfoque alternativo para acompanhar a atratividade da bolsa e seus setores componentes, e gera idéias para candidatos à inclusão na Carteira Concentrada.
A presente análise é especialmente prejudicada, com o P/L dos últimos três anos sofrendo tanto pelo denomimador quanto pelo numerador. O primeiro é comprimido pela intensificação da recessão nos últimos anos, e o segundo é inflado pela forte valorização da bolsa até agora em 2016. Resolvemos flexibilizar os critérios, permitindo a entrada na Seleção Final da Duratex (com P/L > 15x), Grazziotin (com vendas < US$250MM), e Grendene (com P/L x Preço/PL > 22,5).
Candidatos à Carteira Concentrada?
Focando no uso dos resultados da análise como fonte de ideias para uma Carteira Concentrada passamos a comentar resumidamente a trajetória histórica das 8 empresas da Seleção Final:
CYRELA REALTY
O bom crescimento de lucro de 11 anos de 14,1% aa da imobiliária se deve, principalmente, à injeção de novo capital nos anos 2005, 2006 e 2009. Isso teve o efeito de alavancar as receitas e lucros dos anos seguintes.
Após a receita marcar um máximo em 2011, houve quedas em 2012 e 2013 em termos reais e um tombo em 2015. O lucro atingiu seu máximo em 2009, se estabilizando num patamar mais baixo nos anos seguintes até registrar fortes quedas em 2015 e o primeiro semestre de 2016. A dívida líquida é baixa e a liquidez corrente alta.
DURATEX
Nos 10 anos terminando em 2013 a produtora de madeira processada e louças e metais sanitários exibe crescimento bom e consistente de receita e lucro. A partir de 2014 houve declínio da receita e colapso do lucro, culminando com prejuizo no primeiro semestre de 2016. Apesar disso a ação subiu 51% até agora no ano.
GRAZZIOTIN
De 2004 a 2014 a varejista de vestuário e artigos para casa registrou crescimento forte e consistente de receita e lucro. Houve quedas moderadas de ambos em 2015 mas alguma recuperação de lucro no primeiro semestre de 2016. A regularidade dos resultados é favorecida pela ausência de dívida e receita financeira que representa mais de um terço do lucro. A ação se valorizou 72% em 2016 até hoje.
GRENDENE
De 2004 até hoje a produtora de calçados apresenta boa expansão de receita e excepcional crescimento de lucro. Tanto suas exportações quanto suas vendas domésticas foram beneficiadas pela desvalorização do real. Como a empresa não foi impactada pela recessão, sua ação, partindo de um nível já alto, só teve espaço para subir 9% em 2016. Com caixa líquida e excepcional liquidez sua posição financeira é forte.
GUARARAPES
Excetuando a retração sofrida pelo resultado de 2015 e o primeiro semestre de 2016, a trajetória de crescimento de receita e lucro da Guararapes, que fabrica e vende vestuário, se rivaliza com o da Grendene.
BRADESCO
Há crescimento de lucro bom e consistente durante 11 anos. Parece que a lucratividade do banco passou incólume pela recessão. Sua valorização de 76% em 2016 até hoje é a maior da Seleção Final.
BANCO DO BRASIL
Embora apresente crescimento de 11 anos parecido com o Bradesco houve retração de lucro a partir de 2014.
PORTO SEGURO
Apesar de sua variabilidade moderada, o lucro da seguradora apresenta bom crescimento nos últimos 11 anos. Parte deste crescimento, como no caso da Cyrela, se deve à forte injeção de capital em 2009 e 2010. Aparentemente a empresa tem passado ilesa pela recessão.
Diversificação
Mesmo com 8 empresas a diversificação da Seleção Final é insuficiente para formar uma carteira defensiva. Por outro lado, há razoável variação entre atividades com os setores financeiro e de construção, utilidades e varejo bem representados. É notável que duas das 8 empresas da Seleção Final (Grazziotin e Grendene) possuirem caixa líquido.
Seleção ainda oferece dobro do retorno da NTN
Após deduzir impostos, o Lucro/Preço da nova Seleção de 10,1%, o inverso do Preço/Lucro (1/9,9), excede aos juros oferecidos pela NTN-B de 10 anos de 5,8% por mais de 6 pontos percentuais. O cálculo leva em conta a isenção de impostos sobre vendas de ações de até R$ 20.000 ao mês. Isto é, do ponto de vista do pequeno investidor a Seleção Final oferece, na teoria, o dobro da renda fixa sem risco.
III - Objetivo e Metodologia
Receita para o Investidor Inteligente
A Seleção Defensiva de Graham é uma seleção das ações consideradas apropriadas para inclusão em uma carteira defensiva. A lista é resultado da filtragem de nossa base de dados de 110 empresas empregando uma adaptação de critérios sugeridos por Benjamin Graham, "decano de Value Investing", em seu livro O Investidor Inteligente.
Duas Seleções
Para abrir o leque de escolha, e mostrar o processo em operação, apresentamos duas seleções:
A Seleção Final admite somente as empresas que preenchem todas as condições.
A Seleção Preliminar flexibiliza as condições mas mantém o critério mais rigoroso: lucro contínuo e crescente ao longo dos últimos 12 anos. (Há empresas que não foram inclusas porque os dados que temos abrangem um período menor.)
É importante observar que não devemos nos impressionar, necessariamente, com uma alta taxa de crescimento do lucro: pode ser simplesmente resultado de lucro atipicamente baixo no início dos anos considerados.
Retorno superior das ações
Em termos gerais, os critérios são: liderança setorial; boa posição financeira; longa folha corrida de lucros e pagamento de dividendos; crescimento histórico de lucros; e ação relativamente barata. O detalhamento destes critérios aparece abaixo.
A proposta de Graham é que uma carteira diversificada de ações apresentando essas características, compradas a preços médios, gerará para o pequeno investidor, com baixo risco, os retornos superiores oferecidos, historicamente, por ações sobre a renda fixa.
Para obter preços médios é necessário investir, ao longo de pelo menos 5 anos, valores iguais a intervalos regulares (por exemplo: mensalmente ou cada 3, 6 ou 12 meses.
Seguro contra imprevistos
É essencial observar outro aspecto da concepção do Graham: a divisão do capital entre ações e renda fixa. Dos fundos totais disponíveis para investimento somente uma parcela de 25-75% deve ser aplicada na carteira de ações.
O saldo de 75-25% obrigatoriamente deve ser depositado em renda fixa "de boa qualidade" (idealmente garantida pelo governo). O componente da renda fixa constitui um seguro contra imprevistos e uma reserva para tirar proveito de oportunidades excepcionais.
Detalhamento dos Critérios da Seleção Final:
1. Companhias proeminentes em seus setores.
2. Vendas anuais substanciais: acima de US$250 milhões.
3. Sólida posição financeira: Liquidez Corrente de pelo menos 1,00 e relação Dívida Líquida/Patrimônio Líquido máxima de 50%.
4. Estabilidade de lucro: lucro e dividendos contínuos durante pelo menos 12 anos.
5. Crescimento de lucro: aumento de pelo menos 4% aa em termos reais, usando as médias dos 3 anos no início e no fim de um período de 12 anos.
6. Preço/Lucro histórico moderado: o preço atual da ação, dividido pelo lucro médio dos últimos 3 anos (corrigidos pela inflação), não deve exceder 15x.
A recomendação básica de Graham é que o Lucro/Preço médio (o inverso do Preço/Lucro médio) da carteira seja pelo menos igual à taxa de juros oferecida por bônus de boa qualidade. Hoje a NTN-B de 10 anos oferece juros de 5,8% aa em termos reais que equivale a um Lucro/Preço de 17,2x.
7. Preço/Patrimônio Líquido moderado: o indicador não deve ultrapassar 150%. Mas, seguindo Graham, aceitamos um Preço/Patrimônio Líquido maior de 150% (ou 1,5) se o produto de Preço/Patrimônio Líquido x Preço/Lucro é menor que 22,50.
Indicadores Apurados em Seleções Finais
10/10/16
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