| FLASH DA EMPRESA |
Ano 1994 1995 1996 1997 1998 1999P ====================================================================== Produção de Aço Liquido (Mt) 4.6 4.5 - 4.9 4.9 - Volume Aço Vendido (Mt) 4.1 3.9 - 4.5 4.1 - Vendas para Exterior (%) 35 30 23 18 17 - Receita Liquida (US$M) 2204 2211 2133 2282 2004 - Lucro Liquido (US$M) 154 111 262 402 384 366 Patrimônio Liquido (US$M) 5487 5920 4155 3929 3801 - ---------------------------------------------------------------------- Retorno/Patrimônio Liq (%) 2.8 1.9 6.3 10.2 10.1 10.0 Preço/Lucro (x) - 13.4 7.5 4.9 4.2 4.5 Preço/Patrimônio Liq (%) - 25.0 47.5 50.5 42.1 44.0 Margem Liquida (%) 7.0 5.0 12.5 17.6 19.2 - Yield (Dividendo/Preço (%) 9.0 Payout (Dividendo/Lucro) (%) 41.0 Liquidez Corrente (x) 1.7 1.7 1.7 2.2 2.1 - Divida Liquida/Patrim.Liq (%) 7 8 23 27 30 - ---------------------------------------------------------------------- P - Projetado Retorno/Patrimônio Liq baseado no ultimo PL disponível do ano (e não do inicio do ano); Preço/Lucro baseado no fim do ano para dados históricos e no preço atual para dados projetados; dados históricos convertidos em US$ pelo câmbio do fim do ano em questão, projeções convertidas pelo câmbio do 31/12/98. |
Presa à lógica do ciclo, Siderúrgica Nacional é um investimento de médio a longo prazo
Velha senhora vira atleta
Carro-chefe?
Concorrentes de peso
Eficiência a prioridade
Verticalização
Domínio rio acima
Rabo ou cachorro?
Lucro em alta, preço em queda
Ciclo é ciclo
Crescimento de 30% p.a. não se mantem
Taxa de 5% p.a. mais provável
O mesmo preço compra lucro três vezes maior
Carruagem anda mal
Investimento de médio a longo prazo
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AGE de 3/99 aprovou a reavaliação de ativos de R$3,47B para R$6,37B e a adição de parte da reserva de reavaliação ao lucro líquido cada ano, antes do cálculo dos dividendos.
Companhia Siderúrgica Nacional, cuja Usina Presidente Vargas em Volta Redonda é a maior produtora de aço de América Latina, começou a vida como símbolo da independência econômica do Brasil. Em abril 1993, entretanto, sucumbiu a interesses particulares num pregão de privatização. Desde então os novos controladores têm se dedicado à tarefa de criar, a partir de uma gorda senhora de meia-idade e poucos recursos, uma rica atleta.
A planta de Volta Redonda produziu 4.9M toneladas de aço líquido em 1998. Com isso fabricou 4.145 mil toneladas de aço laminado: 1.586 mil de laminados a quente, 731 mil de laminados a frio, 806 mil de laminados zincados, e 1.022 mil de folhas metálicas, parte do qual foi galvanizada. Uma pequena percentagem das placas de aço produzidas foi vendida "in natura". As indústrias de automóveis, utilidades domésticas e construção civil são os consumidores mais importantes dos produtos da empresa. Em 1998 as vendas ao exterior representaram 17% da receita.
Atualmente a grande concorrente da empresa no segmento de aços planos é o grupo Usiminas. No futuro, após a instalação de capacidade de laminação à quente, a Siderúrgica Tubarão (CST) também será um competidor de peso. Dados do BNDES mostram que as participações dos diversos grupos na produção brasileira de aço bruto (plano e não plano) são as seguintes: Usiminas/Cosipa 31%, CSN 17%, CST 14%, Gerdau 11%, Açominas 9%, Belgo Mineira/Mendes Jr 9%, Aços Villares 3%, Acesita 2%, Mannesmann 2%, outras 2%.
O que é que os números crus mostram? Lucro e rentabilidade aumentando fortemente no período, mas volume de vendas e receita praticamente estagnados. Os pesados investimentos, que tiveram forte impacto sobre o endividamento mas quase nenhum reflexo sobre o volume produzido, sugere que a modernização da planta teve prioridade sobre a expansão da capacidade. Aparentemente o resultado disso, reforçado pela redução em 50% dos empregados na produção, foi custo de produção em queda e produtividade em alta.
Uma leitura dos Relatórios da Administração do período, que indicam que mais de US$1 bilhão foi orçado para a "atualização e desenvolvimento tecnológico" entre 1993 e 1998, confirma a impressão inicial. Mas os Relatórios também apontam uma estratégia paralelo de verticalização - principalmente na cadeia precursora. (Sob controle público a empresa já tinha investido em produtos-fim através da FEM - Projetos, Construções e Montagens.)
Há investimentos no setor elétrico (uma participação na Light; investimentos na construção de geradores e co-geradores) que futuramente permitirão a autosuficiência em energia, em mineração (Vale, Paranapanema e minas próprias de minério de ferro) para garantir matéria prima, e em infraestrutura (terminal portuário, ferrovia) para assegurar controle dos meios de transporte.
De fato não fica claro até que ponto os investimentos fora da usina de Volta Redonda representavam uma política de verticalização, e até que ponto priorizavam a criação de um "sistema" maior de atividades afins - uma coisa muito diferente, que não necessariamente beneficia a CSN. Certamente a aquisição da participação em Vale de Rio Doce em 1997, valorizada através de um Acordo de Acionistas, é resultado dessa segunda estratégia.
Voltando à tabela, observamos que enquanto o indicador preço/patrimônio líquido praticamente dobrou ao longo dos anos analisados, o preço/lucro não parou de cair, atingindo, na data do relatório, um terço do seu valor no fim de 1995. Como a valorização do preço/patrimônio líquido deve muito à queda do patrimônio líquido vamos relegar este indicador ao segundo plano. O que é que nos temos então? Essencialmente lucros em forte ascensão e o preço relativo da ação (medido pelo preço/lucro) em forte queda! Só há uma explicação: desconfiança no futuro - medo de queda em demanda e preços em baixa como resultado da crise econômica mundial.
Mas a demanda por aço, como por outros commodities, tem um componente cíclico muito forte. Certamente a retração atual é atipicamente acentuada mas, ciclo é ciclo: vai e volta. A única dificuldade é definir quando, exatamente, voltará.
Após quase 5 anos de esforços intensos, o espaço para grandes aumentos adicionais em lucros, baseados em melhora em produtividade, deve estar se esgotando rapidamente. Se esta suposição estiver correta, novos saltos significativos em resultados dependem muito mais da recuperação de preços ou da expansão de capacidade e vendas. Certamente, o lucro não pode continuar a crescer a uma taxa de 30% por ano.
Então qual é uma taxa sustentável de crescimento de lucros para, vamos dizer, os próximos 20 anos? Vamos chutar um máximo de 5%. Lembre que há um ciclo de picos e fundos. Aplicando nosso payout de 41% sobre um média do lucro de 1997 e 1998, de novo uma suposição relativamente otimista, temos uma estimativa de dividendos de US$161M como nossa base de cálculo. Adotando uma taxa de desconto de 13% - a mesmo taxa meia abitrária adotada em outras avaliações - chegamos a um valor para a empresa de aproximadamente US$2.113M, 26% acima do valor do mercado atual. Se adotamos uma taxa de crescimento de 6%, que parece excessiva, obtemos um valor de US$2.438, 46% acima do valor atual.
Vamos atacar por outro lado usando nosso esquecido preço/patrimônio. Se recalculamos o indicador usando o preço da ação atual e o patrimônio líquido de 1995 (o primeiro ano para o qual temos o indicador), numa tentativa de compensar por seu inusitado declínio, obtemos o valor de 28%. Isso sugere que o preço da ação agora é parecido com seu nível no fim de 1995 (25%) - quando o lucro foi menos do que um terço do seu valor atual.
Certamente há espaço para uma valorização, mas após uma alta de 17% nos últimos 5 dias é bem menor do que era. De qualquer maneira é difícil imaginar a ação atingindo seu valor "justo" antes de uma boa melhora nas perspectivas. Neste momento o país enfrenta uma forte retração econômica. Embora a desvalorização facilite as exportações - que devem ultrapassar os 17% da receita verificados em 1998 - também dificultará a administração da dívida externa. Particularmente crítica, no mercado doméstico, é a retração na demanda por automóveis. Esta indústria absorve uma parte importante do aço produzido pela CSN. Mesmo que maiores exportações de veículos ajudem, certamente não compensarão a queda em demanda por carros no Brasil.
Em resumo, em 1999 esperamos mais uma queda no lucro da CSN; a siderúrgica só deve começar a recuperar sua rentabilidade em 2000. Há uma oportunidade de investimento sim, mas de médio a longo prazo: consideramos que a possibilidade de um retorno significativo no curto prazo agora seja pequena. Por enquanto, tendo perdido 41% em dólar em 1999, é mais provável que o papel acompanhe o mercado.
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