Introdução

Há pelo menos um aspecto positivo do balanço da Copel: sua clareza cristalina. Não há a menor dúvida de como um lucro de R$475MM em 2001 virou uma perda de R$320MM em 2002.

Após cair 42% desde o início de 2002, recomendamos a ação da empresa em Análise Confidencial de 26/7/02, ao preço de R$9,80. Projetamos uma valorização de "pelo menos 50%" nos 12 meses seguintes. Agora o acerto da previsão parece improvável. O que aconteceu?

Em nossa análise não previmos que o real continuaria a afundar, perdendo adicionais 15% do seu valor até o fim de 2002. O prosseguimento da desvalorização teve o efeito de aumentar significativamente a perda cambial sobre a parcela da dívida da empresa denominada em dólar.

Mas houve outra falha de importância: a subestimação do efeito do aumento no custo da energia comprada pela empresa para complementar sua própria geração. As tarifas desta energia, fornecida pela Eletrosul e outras fornecedoras, são dolarizadas.

Sempre procuramos ficar longe de estatais e tarifas administradas. Foi nossa ânsia em tirar proveito da queda do mercado no ano passado que nos levou à Copel. Como o papel já que faz parte de nossa carteira agora estamos obrigados a acompanhar - a contragosto - o imbróglio regulatório que cerca o setor e a empresa.

Uma primeira olhada no balanço de 2002 sugere que o pior ficou para trás e que pelo menos não vamos perder dinheiro com o papel. Mas ainda dá para ganhar alguma coisa com Copel? Vamos investigar.

Tabela de Dados

(dólares ajustados) Ano 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003P ========================================================================= Receita Líq.0 879 937 1033 1089 1151 1222 1453 1508 1575 - Lucro Líquido 114 104 186 270 333 210 309 317 -189 153 Pat.Líquido 4000 4134 3888 4340 3676 3509 3520 3363 2790 2790 ------------------------------------------------------------------------- Lucro/P.Líq. % 2.8 2.5 4.8 6.2 9.1 6.0 8.8 9.4 -6.8 6.0 Preço/Lucro x - - - 13.7 5.9 15.8 10.0 9.7 -8.6 8.9 Preço/P.Líq. % - - - 85.0 53.5 94.7 88.3 91.1 57.9 49.0 Margem Líq. % 13.0 11.1 18.0 24.8 29.0 17.2 21.3 21.0 -12.0 - Yield (Divi/Preço) % 3.8 Payout (Divi/Lucro) % 33.2 Liquidez Corrente x - - - - - 1.2 1.0 1.3 - Div.Liq/Pat.Liq. % - - - - - 25.0 26.0 43.0 - ------------------------------------------------------------------------- P - Projetado Retorno/Patrimônio Liq baseado no ultimo PL disponível do ano (e não do inicio do ano); Preço/Lucro baseado no fim do ano para períodos encerrados e no preço atual para períodos não encerrados; dados até 31/12/98 convertidos em US$ pelo câmbio do fim do ano em questão, dados a partir de 31/12/98 convertidas pelo câmbio do 31/12/98 (US$1=R$1,21), após reajustamento pela inflação. Somente as receitas e os indicadores financeiros se referem aos balanços consolidados.

Resultados do Ano de 2002

Em 2002 a Receita Bruta consolidada da Copel cresceu 22% em relação ao ano anterior. A forte expansão se deve ao aumento de 2,8% no consumo de MWh de energia e ao reajustamento médio de 16% nas tarifas da empresa. Mas isso é o fim das boas notícias.

A viagem de uma Receita Bruta em 2002 que excedeu a de 2001 por R$684MM, até um Prejuízo Líqüido que é R$795MM menor que o Lucro Líqüido de 2001, envolveu a queima de R$1.479MM. Após adicionar a contribuição positiva da Provisão para IR, verificamos que Energia Elétrica Comprada para Revenda foi responsável por cerca de 27% desta queima, Despesas Financeiras Líqüidas 21%, Deduções da Receitas Bruta 17%, Outras Despesas Operacionais 12% e Material 7%.

Esta análise, um pouco heterodoxa, mostra que o aumento em reais das tarifas dolarizadas da Energia Comprada para Revenda foi o fator que mais contribuiu para o prejuízo da Copel, com participação de 27%. A perda cambial adicional sobre empréstimos em moeda estrangeira, incluída na conta de Despesas Financeiras, representou sozinha somente 22% da queima total.

Mesmo assim, fica claro que os efeitos da desvalorização do real foram responsáveis por somente metade dos danos. Itens individuais importantes da outra metade, incluídos nas contas Deduções da Receitas Bruta e Outras Despesas Operacionais, são o aumento em deduções de ICMS e Cofins, o aumento em Provisões de Liqüidação Duvidosa e a Reversão de Créditos de ICMS e Receitas do MAE.

Como vimos, não estão corretos os comentaristas que afirmam que o endividamento da Copel em moeda estrangeira é a fonte principal de seus problemas.

Mesmo após a forte desvalorização dos últimos anos, a dívida total consolidada da empresa representa somente 47% do Patrimônio Líqüido - bem abaixo da média do setor. Desta dívida total somente 50% é denominada em moeda estrangeira. E na conta da dívida total não consideramos o crédito de CDC (Conta de Resultados a Compensar), no valor de R$866MM, repassado ao Governo do Paraná. Esse valor equivale 18% do Patrimônio Líqüido.

Concluímos que o resultado ruim da Copel se deve à combinação infeliz de diversos fatores, na maior parte fora do controle da empresa. Vários deles dificilmente serão "recorrentes". Não se espera, por exemplo, uma repetição da perda cambial com empréstimos de R$505MM (embora alguma perda seja provável) ou a Reversão de Créditos de ICMS (R$40MM) e Receitas do MAE (R$57MM).

Ao tentar prever o resultado de 2003, a área principal de preocupação é o impacto das tarifas dolarizadas de energia comprada. Como não há perspectiva de qualquer reajuste das tarifas da Copel até o fim de junho, e o dólar médio deste semestre não será muito menor do que no semestre anterior, a sangria, por enquanto, continua.

Pior, com a decisão do governo de adiar o repasse de custos "não gerenciáveis" (CVA), que incluem o impacto das tarifas dolarizadas de energia comprada, há perspectiva que a sangria demorará mais que prevista. A proposta do governo, que é uma tentativa de segurar inflação, envolve o repasse ao longo de 24 meses a partir de 2004.

Há promessa de medidas para atenuar os efeitos do adiamento do repasse. Estas tomam a forma de empréstimos baratos a serem fornecidos pelo BNDES ainda em 2003. Não sabemos até que ponto as medidas amenizarão a posição da Copel. Aqui devemos mencionar também a recusa da ANEEL de compensar custos não gerenciáveis incorridos pela empresas nos primeiros 10 meses de 2001.

De qualqer maneira, mesmo sem o componente CVA, o reajustamento de tarifas previsto para o fim de junho certamente aliviará a situação da empresa. A outra possível fonte de ajuda é a tentativa - liderada pelo governador Roberto Requião - de renegociar os contratos de compra de energia assinados com a argentina Cien e a UEG Araucária.

Análise de Múltiplos

O prejuízo de 2002 é o único apresentado pela Copel desde que se tornou companhia de capital aberto no fim de 1993. Deixando do lado os dados desse ano, que parecem atipicamente baixos, estimamos que a receita da empresa, de 1994 a 2002, cresceu a 8% aa enquanto o lucro, de 1994 a 2001 (houve prejuízo em 2002), expandiu a 15,5% aa.

É claro que esta última taxa não é sustentável. Como o Retorno sobre Patrimônio de 2,7% atesta, o lucro começou o período em patamar muito baixo. A alta taxa de expansão verificada se explica pelo fato que a empresa conseguiu mais que dobrar, na segunda parte do período, a rentabilidade da primeira parte.

Esperamos lucro em 2003, mas com tantas incognitas em jogo não temos a menor idéia do seu nível. Por essa razão vamos ignorar o indicador Preço/Lucro. Mais útil é o Preço/Patrimônio Líqüido que independe da previsão de lucro. Só temos dados a partir de 1997 mas é interessante observar que o indicador atual de 49% é o menor da série e 37% abaixo da média. Pode ser indício que a ação esteja barata; mas pode também ser sinal que o mercado espera rentabilidade menor nos próximos anos.

Lembramos que os dados da tabela se referem somente ao fim de cada ano: a porcentagem mais baixa atingida pelo indicador em todo o período foi 30% - e a mais alta 115%.

Já mencionamos a posição financeira da empresa: apesar da Dívida/Patrimônio Líqüido ter aumentado 65% nos últimos 12 meses o indicador continua longe de um nível preocupante.

Cálculo do Valor Intrínseco

Para calcular o Valor Intrínseco tomamos como premissas que Copel, em sua trajetória de recuperação das atuais condições adversas, apresente um lucro de 5% do Patrimônio Líqüido em 2003 e volte para o nível de rentabilidade dos últimos anos de 7,9% (a média de 1997-2001) em 2004. Em seguida supomos que o lucro cresce a 8,0% aa durante 8 anos, caindo para uma taxa em perpetuidade de 5% aa no fim desse período.

Como a taxa de expansão histórica de lucros não é sustentável, adotamos, como estimativa conservadora para os 8 anos, a taxa de crescimento histórica da receita de 8,0% aa. Outras premissas são um Payout de 36% e uma Taxa de Desconto de 12%.

O Valor Intrínseco obtido é R$2.231MM, praticamente igual ao Valor de Mercado atual de R$2.310MM. É um resultado inesperado: baseado no conjunto de premissas adotadas a ação da empresa já se encontra próxima a seu preço justo; não há Margem de Segurança.

Discussão

Em primeiro lugar é necessário perguntar para onde foi a Margem de Segurança de "40-50%" identificada em nossa análise de julho de 2002 - especialmente quando levarmos em conta que o preço usado na análise foi 16% acima do atual.

Após investigação, identificamos os fatores principais responsáveis para o sumiço da Margem: o aumento na TJLP, adotada como a Taxa de Desconto, de 10% em julho a 12% agora; a rentabilidade menor agora prevista para 2003; e o lucro base mais baixo usado para estimar os dividendos nos 8 anos subseqüentes.

Embora haja perspectiva da redução da TJLP até o fim do ano, por enquanto a Taxa de Desconto é fixa. Assim somente as premissas governando a rentabilidade da empresa estão suscetíveis a alteração. Dá para aumentar a rentabilidade prevista para a próxima década?

Primeiro vamos listar as razões que nos levaram a reduzir a rentabilidade prevista:

1. Devido aos hábitos aprendidos durante o racionamento (que não afetou a Copel diretamente), e ao aumento no preço de energia elétrica, há menor demanda por energia;
2. O custo da dívida em moeda estrangeira, em termos de juros e resgate do principal, aumentou;
3. Haverá adiamento do repasse para as tarifas do aumento em reais do custo de energia comprada em dólares, compensado em parte pela concessão de empréstimos baratos.
4. A mudança nas regras do jogo pelo governo aumenta o risco regulatório enfrentado pelo setor.

A verdade é que não sabemos quantificar o impacto destes fatores com qualquer grau de precisão. Neste caso temos que errar no lado conservador. É perfeitamente possível, especialmente se a economia do país começar a acelerar a partir de 2004, o Valor Intrínseco da empresa aumentar na medida que os resultados da empresa mostrem que nossas premissas são, de fato, conservadoras. Ainda mais provável é uma valorização da Copel em função de uma queda na Taxa de Desconto, provocada pela redução na TJLP.

Assim, mesmo considerando que a ação da Copel já se encontra próximo a seu preço justo, não acreditamos que investidores, ao preço de nossa recomendação em julho (R$9,80), perderão dinheiro.

Conclusões e Recomendação

Surpreendentemente, a desvalorização do real foi responsável por somente metade dos prejuízos de Copel em 2002. O problema foi a conjugação dos efeitos da queda do real com fatores pontuais como aumentos em provisões e impostos, e a reversão de créditos e receitas.

O correto diagnóstico do prejuízo de 2002 não ajuda muito a prever o futuro. Devido a dificuldade em quantificar fatores determinantes para a avaliação da empresa estamos obrigados a adotar premissas relativamente conservadoras. Cálculos baseados nessas premissas indicam que o papel se encontra, atualmente, próximo a seu preço justo. Nesta base não recomendamos a compra da ação da Copel ao preço da análise.

Não acreditamos, no entanto, que investidores que compraram o papel ao preço de nossa recomendação de julho de 2001 (R$9,80) enfrentem prejuízos. É quase certo que o resultado negativo de 2002 representou o ponto mais baixo da curva dos resultados.

Em nossa opinião, a provável recuperação de lucratividade em 2003, junto com a perspectiva de juros de longo prazo mais baixos, impulsionará o preço da ação até - se não além de - o preço da recomendação. Lembramos que o nível atual do Preço/Patrimônio Liqüido é 49%, menos da metade da máxima absoluta de 115% atingida nas últimas 6 anos.

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