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Coelce: desconto continua superestimando risco
Código: COCE5
Último Resultado: 1o Trimestre de 2011
Desde a análise de 30/7/10, a Coelce tem apresentado desempenho bom, mas não plenamente recorrente, em 2010, e comportamento medíocre no primeiro trimestre de 2011.
Ao recalcular o preço intrínseco da ação, após pequenos ajustes nas premissas, nossa estimativa sobe para a faixa de R$ 62,98%.
Acreditando que o desconto verificado de 51% continua a superestimar o risco, é nossa opinião que o papel da Coelce oferece uma opção atraente de investimento para uma carteira diversificada. Recomendamos um horizonte de investimento de longo prazo (3-8 anos) para suavizar o impacto da provável redução tarifária nos próximos meses.
Pontos negativos incluem o risco regulatório, a posição financeira e a atual demora de mais de um ano entre o fim do ano contábil e o pagamento do dividendo.
Introdução
Embolsando retorno de 25%
Em 30/07/10 recomendamos a Coelce como investimento de longo prazo apropriado para uma carteira diversificada. Não esperávamos grande valorização da ação, apontando como o principal atrativo seu alto yield de dividendo.
Quase 10 meses depois quem comprou o papel da empresa na data da análise não tem como reclamar. Neste momento o preço de mercado da ação se encontra 9,9% acima do preço da análise de R$ 27,89. Se incluirmos o dividendo de R$ 4,3%, anunciado (mas não pago) recentemente, o retorno sobe para 25,3%. Como previmos, o dividendo representa a maior parte do ganho verificado. No mesmo período o Índice Bovespa caiu 7,3%.
Com a ameaça que a revisão quadrienal, esperada para os próximos meses, impusesse uma redução tarifária, a empresa ainda apresenta uma opção de investimento atraente?
Tabela de Dados
Últimos Resultados
Ano de 2010
Receita inflada?
Em 2010 houve crescimento de 17,8% na receita com relação a 2009. O bom desempenho se deve a aumentos de: 12,6% no volume de energia vendido no mercado cativo; 8,9% na tarifa a partir de 22/04/10; 12,8% no subsídio do programa Tarifa Social Baixa Renda advindo do maior volume distribuído; e 42,1% na receita derivada da energia transportada para os clientes livres.
Houve ainda a "evolução de 51,6% na receita operacional oriunda da aplicação do ICPC 01" que, estamos informados, "não gera nenhum efeito ... no lucro líquido".
O crescimento de 17,0% no custo de vendas resulta, essencialmente, do volume maior da energia elétrica comprada para revenda, parcialmente compensado pela redução no preço médio de compra de 1,2%. Outra parcela do custo é a contrapartida da "receita oriunda da aplicação do ICPC 01", mencionada anteriormente, que não afeta o lucro líquido.
Como as receitas relacionadas com o ICPC 1 são "compensadas" por custos do mesmo valor há a impressão que uma parcela do aumento nas receitas é efetivamente fictícia.
Efeito não recorrente impulsiona lucro?
Houve pequena redução (-2,3%) nas despesas operacionais e aumentos mais importantes nas despesas financeiras (+93,6%) e nos tributos (+14,1%). A majoração das despesas financeiras líquidas se deve, principalmente, ao reconhecimento dos ganhos e perdas relacionados com o plano de benefícios pós-emprego.
Embora, no fim, tenhamos um salto de 19,5% no lucro líquido, suspeitamos que parte importante deste aumento se deve à assimetria na fixação dos reajustes das tarifas da compra e da distribuição de energia.
Primeiro Trimestre de 2011
Chuvas e trovoadas
Tanto a receita financeira quanto o volume de energia vendido ficaram praticamente inalterados em relação ao primeiro trimestre de 2010. A empresa destaca o impacto de problemas climáticos (chuvas e raios) sobre o desempenho do período.
Por outro lado, um aumento no custo na energia comprada para a revenda teve forte contribuição no aumento de 3% na soma do custo de vendas e as despesas operacionais. Apesar do efeito ter sido amenizado por reduções nas despesas financeiras líquidas e nos tributos, a consequência foi uma queda de 9,6% no lucro líquido.
O resultado parece confirmar nossa suspeição que parte do crescimento de lucro de 2010 foi não recorrente.
Reajuste de Tarífas
O Diário do Nordeste de 20/09/10 resumiu bem o processo:
Redução média de 8,89%
"Tendo em vista o início, (em 2011), do terceiro ciclo de revisão tarifária das distribuidoras de energia, a Aneel coloca em consulta pública ... as metodologias propostas para serem aplicadas no processo. A Coelce é a primeira das empresas do setor a passar pelo novo ciclo, previsto para estar concluído até 2014. O segundo ocorreu entre 2007 e 2010, quando a concessionária cearense teve redução média nas tarifas de 8,89%."
Três mecanismos de reajuste
"Os contratos de concessão das distribuidoras de energia estabelecem que as tarifas de fornecimento podem ser atualizadas por meio de três mecanismos: reajuste tarifário anual, revisão tarifária periódica e revisão tarifária extraordinária."
Reajuste anual
"O mecanismo de reajuste tarifário anual tem como objetivo restabelecer o poder de compra da receita obtida por meio das tarifas praticadas pela concessionária.
A receita dessas empresas é composta por duas parcelas: a "Parcela A, representada pelos custos não-gerenciáveis da empresa (encargos setoriais, encargos de transmissão e compra de energia para revenda), e a "Parcela B", que agrega os custos gerenciáveis (despesas com operação e manutenção e despesas de capital). O novo reajuste anual é calculado mediante a aplicação do Índice de Reajuste Tarifário sobre as tarifas homologadas na data de referência anterior."
Revisão extraordinária
"Por fim, também pode ser aplicada a revisão tarifária extraordinária, mecanismo de correção excepcional das tarifas relacionado a situações imprevistas, nas quais haja risco para o equilíbrio econômico-financeiro da concessão."
Revisão periódica
"Já o processo de Revisão tarifária periódica tem como propósito analisar, após um período previamente definido no contrato de concessão - geralmente de quatro anos -, o equilíbrio econômico-financeiro da concessão. A diferença básica existente entre o reajuste tarifário anual e a revisão tarifária periódica é que o reajuste anual almeja corrigir as tarifas - "Parcela B" da Receita - de acordo com a variação da inflação (medida pelo IGP-M), enquanto a revisão, como o próprio nome sugere, pretende rever o valor das tarifas praticadas e não apenas atualizá-las monetariamente."
Conclusão só em outubro
O mesmo Diário do Nordeste, agora de 05/04/11, informa que a provável data de conclusão da revisão, conforme a ANEEL, será em outubro de 2011 e não no dia 22/04/11, data anteriormente prevista. "Até sair a nova fórmula, a proposta da Aneel é de que as atuais tarifas da distribuidora cearense permaneçam como estão. No entanto, ainda não tem nada definido nessa direção."
Análise de Múltiplos
Alerta de sempre
Como sempre, alertamos que a Tabela de Dados é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação e das variações cambiais. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" (explicados em nota abaixo da Tabela) para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.
Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2011, feita parcialmente por computador.
Distorções
A adoção das normas contábeis do IFRS em 2010, junto com a revisão dos demonstrativos financeiros de 2009 em linha com as mesmas, dificultam a comparação dos indicadores atuais com os passados. Há ainda, ao longo dos 12 anos apresentados na Tabela de Dados, uma forte queda no patrimônio líquido que distorce comparações entre os indicadores que incorporam esta conta. Para simplificar a análise nos restringimos aos últimos 6 anos da Tabela, um período caracterizado por um desempenho aparentemente otimizado.
Há ainda outra consideração: recentemente o preço da ação caiu com força após o anúncio, em 29/04/11, de um dividendo de R$ 4,30 por ação. Se aceitarmos que o preço/lucro de uma ação reflete qualidades que estendem além do próximo dividendo - temos até argumentado que o indicador serve como um análogo do retorno futuro oferecido ao investidor - não parece razoável empregá-lo na análise sem correção quando o pagamento do dividendo implicar em uma queda de preço de mais 10% de um dia para outro.
Indicadores próximos de médias passadas ...
Levando em conta as distorções provocadas pelos valores baixos do patrimônio líquido no início do período, e trazendo de volta o dividendo, os indicadores de investimento atuais ajustados (P/L de 6,3X e preço/patrimônio líquido de 186%), estão muito próximos das suas médias do período (5,9x e 190%).
Por outro lado, a dívida/patrimônio líquida é maior, e a liquidez corrente muito menor, que outras distribuidoras.
... mas distantes das médias da base
Mais uma vez observamos que a empresa e seu setor apresentam grandes descontos "estruturais" com relação às médias de nossa base de dados. Enquanto o retorno sobre patrimônio líquido da Coelce está quase 60% acima da media da base, o P/L e preço/patrimônio líquido (pré-dividendo) apresentam descontos de uma metade e um quarto, respectivamente, e seu yield de dividendo (pós-dividendo) é 4 vezes maior.
Dividendo a perder de vista
Aqui é relevante notar um problema com este yield maravilhoso: ultimamente o dividendo anual tem sido pago mais de um ano após o encerramento do ano contábil sem qualquer correção!
Risco regulatório
A análise é imperfeita mas concluímos que enquanto os indicadores da Coelce não diferem muito de suas médias passadas eles apresentam desconto significativo com relação ao "mercado". Acreditamos que o desconto, presente também no setor, se deve ao risco regulatório.
Cálculo do Valor Intrínseco
Normas, assimetrias, revisões
Ao estabelecer como lucro base o valor de R$ 401MM, 85% do lucro efetivo de 2010 de R$ 472MM, levamos em conta os seguintes fatores:
i) A utilização das normas dos IFRS para recalcular o lucro efetivo de 2009, o valor adotado como o lucro base na análise de 30/07/10, resultou em um aumento de 18% no seu valor (na prática, o novo lucro base adotado está muito próximo do lucro revisado de 2009 de R$ 395MM).
ii) A suspeita que a assimetria dos reajustes na tarifa cobrada pela empresa e na tarifa paga pela compra de energia introduziu um ganho não recorrente em 2010.
ii) A possível redução da tarifa na revisão periódica prevista para outubro de 2011 (ver a seção Reajuste de Tarifas).
Crescimento mantido
Como previsão do crescimento futuro de lucro mantemos o esquema, da análise anterior, de taxas (reais) de 0% durante os primeiros três anos seguido de 3% aa durante a perpetuidade. Mantemos também a taxa de desconto de 7,1% e o payout de 60%.
Luxo do pior caso
Inserindo as premissas no programa do site MoneyChimp obtemos um preço intrínseco de R$ 71,28, 133% acima do preço de mercado atual e equivalente a um desconto de 57%.
Se adotarmos como o lucro base 80% do lucro efetivo de 2010 ainda temos preço intrínseco de R$ 67,13, margem de segurança de 119% e desconto de 54%. E com 75% do lucro efetivo o preço cai para R$ 62,98, a margem para 105% e o desconto para 51%.
Como ainda temos uma margem de mais de 100%, resolvemos nos dar o luxo de adotar o pior caso - um lucro base de R$ 354MM, 75% do lucro efetivo - como nosso cenário preferido.
Prazo da Concessão
O atual contrato de concessão da Coelce tem vigência até 2028 mas é prorrogável por mais 30 anos. Considerando a prorrogação a concessão se encerra em 47 anos. Adotando este prazo em lugar da perpetuidade obtemos um preço intrínseco de R$ 57,40 (ver Coluna D abaixo).
Mas aqui estamos considerando somente o lucro gerado pelas tarifas. No fim da concessão a empresa tem o direito de receber também, em forma de dinheiro "ou outro ativo financeiro", o valor de investimentos realizados e não amortizados. Embora não tenhamos idéia do valor provável envolvido, na prática os preços intrínsecos baseados em prazos de 47 anos não devem ser muito diferentes.
Tabela de Premissas e Resultados
Discussão
Convergência
Mais uma vez estamos surpresos com o tamanho da margem de segurança estimada. E de novo não encontramos nenhum exagero nas premissas adotadas. Muito pelo contrário. É confortante observar que os descontos gerados pelo Cálculo do Valor Intrínseco convergem com os descontos estimados na Análise de Múltiplos.
É útil comparar a Coelce com a Eletropaulo, outra empresa oferecendo um yield de dividendo gordo. Com já fizemos isso na análise recente da distribuidora paulista não vamos repetí-la aqui.
Desconto injustificado
Por que a Coelce aparentemente está à venda à metade de seu preço intrínseco? Embora a liquidez corrente da empresa esteja muito baixa, e o investidor precisa esperar muito para receber seus dividendos, atribuímos o maior parte do desconto apresentado ao risco regulatório.
O aspecto mais ameaçador do "esboço regulatório" é a revisão quadrienal das tarifas, discutida na seção Reajuste de Tarifas, que traz a forte possibilidade de reduções periódicas nos preços praticados pela empresa. Mas isso justifica um desconto de 50%? Achamos que não.
Conclusões e Recomendação
Desde nossa análise de 30/7/10, a Coelce tem apresentado desempenho bom, mas não plenamente recorrente, em 2010, e comportamento medíocre no primeiro trimestre de 2011. Mesmo assim. não vemos razão para alterar nossa previsões conservadoras de crescimento. Por outro lado, aumentamos o lucro base adotado na estimativa do preço intrínseco para refletir os maiores lucros efetivos verificados após a introdução das normas contábeis dos IFRS.
Mantendo inalteradas outras premissas, nossa estimativa para o preço intrínseco sobe para a faixa de R$ 62,98, ligeiramente acima da estimativa da análise anterior e implicando em desconto sobre o preço de mercado de 51%. Atribuímos a maior parte do desconto ao risco regulatório, em particular o risco de reduções tarifárias advindas das revisões quadrienais.
Acreditando que o desconto verificado superestima o risco, avaliamos que o papel da Coelce oferece uma opção atraente de investimento para uma carteira diversificada. Recomendamos um horizonte de investimento de longo prazo (3-8 anos) para suavizar uma provável redução tarifária nos próximos meses.
Outros pontos negativos observados incluem a posição financeira, em particular a baixa liquidez corrente, e a atual demora de mais de um ano entre o fim do ano contábil e o pagamento de dividendos.
Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação não detém uma posição da Coelce.
Mande sua opinião!
Últimas notícias:
Revisão 1: Em função de discussões com o leitor Rogério foi acrescentada uma comparação do valor intrínseco baseado na prorrogação da concessão com o baseado em operação perpétua.
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