A evidência histórica é ambígua, e sua realização depende da confirmação de uma novo ciclo de expansão econômica, mas há uma boa chance da ação da empresa apresentar um ganho de capital de 50% ao longo dos próximos 12 meses. Com uma montanha de dinheiro em caixa, e pagando um yield de dividendo de pelo menos 7%, o risco do investimento é baixo.

Ano 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999P 2000P ====================================================================== Receita Líquida (US$MM) 217 358 312 326 383 386 395 - Lucro Líquido (US$MM) 44 74 30 17 33 52 61 83 Patrimônio Líq. (US$MM) 394 609 663 602 567 548 540 563 ---------------------------------------------------------------------- Lucro/Pat. Liq. (%) 11.2 12.2 4.5 2.8 5.8 9.4 11.3 15.0 Preço/Lucro (x) - 13.0 19.8 48.5 14.5 5.4 7.4 5.7 Preço/Pat.Liq.(%) - 176.0 90.7 137.8 83.9 51.5 84.0 84.0 Margem Líquida (%) 20.3 20.7 9.6 5.2 8.6 13.4 15.4 - Yield (Divi/Preço (%) 7.0 Payout (Divi/Lucro) (%) 40.0 Liquidez Corrente (x) - - - 0.0 3.1 2.4 2.9 - Dívida Liq./Pat.Liq.(%) - - - 0.0 -15.0 -17.0 -27.0 - ---------------------------------------------------------------------- P - Projetado Retorno/Patrimônio Liq baseado no ultimo PL disponível do ano (e não do inicio do ano); Preço/Lucro baseado no fim do ano para períodos encerrados e no preço atual para períodos não encerrados; dados até 31/12/98 convertidos em US$ pelo câmbio do fim do ano em questão, dados a partir de 31/12/98 convertidas pelo câmbio do 31/12/98 (US$1=R$1,21), após reajustamento pela inflação; balanços consolidados

Pulso do investidor acelera
Olhando a trajetória da Cimento Itaú na Tabela de Dados é difícil o pulso do investidor não bater um pouco mais rápido. Vendas crescentes, lucros, após uma barriga, de novo em ascensão, indicadores atuais abaixo de níveis passados e uma montanha de dinheiro em caixa. Vamos passar o raio-X pela empresa para ver se ainda dar para ganhar dinheiro com um produto cuja venda començou há mais de 2000 anos.

Know-how romano
As atividades da Cia. Cimento Portland Itaú são mais recentes, se iniciando em 1939 na cidade de Itaú de Minas. Além da planta inicial, a empresa opera unidades de cimento em Corumbá (MS), Cocalzinho (GO) e Salvador (BA), sendo capaz, após a expansão concluída em 1997, de fabricar 3.4MM toneladas do material por ano. Há ainda quatro plantas de cal, com a capacidade de 1.8 MM tpa, e duas plantas de argamassa seca, com capacidade de 0,7MM tpa. A empresa também controla duas outras empresas de cimento: Cimento Tocantins em Sobradinho (DF) e Cimento Portland Mato Grosso com fábrica em Nobres (MT). O grupo possui uma participação de mais de 30% do mercado doméstico de cimento. Como este produto é responsável por 70% das receitas da controladora, nossa análise se concentra neste segmento.

Supermix adiciona valor
Mas não devemos ignorar a entrada da empresa no segmento de concreto usinado em 1998, através da compra de 25% da Geral de Concreto. Junto com a aquisição de 25% da Supermix Concreto em 1999, Cimento Itaú já tem 30% do mercado de concreto usinado. Até o fim de 1999, no entanto, os investimentos em concreto ainda geravam prejuízos.

Tudo em família
Duas empresas do grupo nacional Votorantim, ambas controladas pela família Ermírio de Moraes, possui 62% do capital total da Cimento Itaú e quase 100% das ações votantes. José Ermírio de Moraes e Antônio Ermírio de Moraes são, respectivamente, Presidente e Vice-Presidente do Conselho de Administração, e Fábio Ermírio de Moraes e Carlos Ermírio de Moraes são, respectivamente, Diretor Presidente e Diretor Vice-Presidente. Tudo em família.

Com saúde toda
Voltando para a Tabela, constatamos uma situação surpreendente, considerando o nível atual da bolsa. Supondo que nossa projeção de lucro para 2000 esteja aproximadamente correta, o preço/lucro deste ano está praticamente no nível mais baixo dos dados do fim dos 6 anos anteriores. Excetuando o fim de 1998, uma época de crise extrema, a situação se repete com o preço/patrimônio líquido. E como já vimos, o lucro e a margem líqüida vem subindo desde 1995. Da posição financeira nem se fala: existe outra empresa listada com essa saúde toda?

Fase madura
Para avaliar a empresa precisamos de uma estimativa da taxa de crescimento de lucros no futuro. Primeiro, vamos pensar sobre a natureza do mercado. Como veremos abaixo, a indústria de cimento é um setor cíclico que possui uma forte correlação com o PIB. Faz sentido a demanda depender da implantação de projetos imobiliários e industriais, e do acesso ao financiamento da casa própria por pessoas físicas com renda em ascensão: caraterísticas de uma fase madura de um ciclo de crescimento.

Formiga e oligopólio
Mas muito se ouve falar da demanda formiga. É aquela demanda constante gerada por uma população de baixa renda em expansão à procura de um teto, ou desejando adicionar mais um quarto. É este fator, ajudado pelo também comentado oligopólio no setor, que suaviza a ciclicidade do setor. Não dispomos de dados que possibilitem uma investigação da existência de um cartel. Mas certamente não há nenhum sinal vermelho na trajetória da Cimento Itaú na última década. E é bom lembrar também que a maxidesvalorização afastou de vez qualquer ameaça do produto importado. No mercado doméstico os grupos João Santos, Cimpor, Holdercim, Larfarge e Camargo Corrêa, com participações de entre 7-12%, são os principais concorrentes das empresas de Votorantim

Evidência ambígua
O que o passado nos diz? Nos últimos 20 anos a produção da indústria brasileira de cimento tem crescido, com certa consistência, a 2.9% p.a., um terço da velocidade de 9,5% dos 20 anos anteriores. No caso da Cimento Itaú, suas receitas (ajustadas) desde 1993 - o primeiro ano para qual temos dados consolidados - têm aumentado por volta de 7% por ano. Em contrapartida, seu lucro médio dos últimos 5 anos é inferior aos 5 anos anteriores. A evidência do passado, portanto, é ambígua.

Esgotamento público
Sem ter acesso a balanços detalhados antes de 1995 não sabemos explicar o lucro menor dos últimos tempos. É ainda mais enigmática quando observamos que os últimos 5 anos foi um período de maior crescimento do PIB, e uma época durante a qual a empresa teve sucesso em reduzir seus custos diretos de produção. Será que é reflexo do esgotamento da capacidade do setor público de investir em serviços públicos, casas populares, financiamento da casa própria e saneamento básico? Seja qual for a razão, parece que a empresa está se recuperando rapidamente. E mesmo com o desempenho inferior da segunda metade do período, a empresa tem conseguido um lucro/patrimônio líquido médio de quase 11% ao longo dos últimos 11 anos.

Futurologia
Devida à evidência mista do passado, nossa previsão da taxa de crescimento do lucro da empresa nas próximas décadas vai depender mais de futurologia do que dados sólidos. Pelo menos identificamos marcas importantes no crescimento histórico das vendas da indústria: um teto de 9,5% quando a economia crescia a 8% p.a., e um piso de 2,9%, quando a economia crescia a 3% por ano. Veja a relação quase direta com a taxa do PIB.

Chutes
Se estivermos entrando em um novo ciclo de expansão econômica é difícil não vislumbrar as vendas de Cimento Itaú crescendo a um mínimo de 5% p.a. nas próximos duas décadas. Como a expansão deve fortalecer a demanda, permitindo economias de escala, melhores preços e melhores margens, chutamos uma taxa de crescimento um pouco maior para o lucro: 6% p.a. E não vamos esquecer da contribuição do novo negócio de concreto e do poder de um oligopólio.

Valor vai para o céu
Usando o lucro de 1999 como base - que parece razoável - e adotando a nova taxa de juros de longo prazo de 10,25% como a taxa de desconto, calculamos um valor para a empresa, à taxa de câmbio da Tabela, de US$ 574MM (R$757MM). Isso é aproximadamente 20% acima do valor de mercado atual. Agora, se a empresa conseguir aumentar seu lucro em 7% p.a. o valor vai para o céu: US$750MM (R$989MM), por volta de 60% acima do valor hoje.

Baú de dinheiro
Cimento Itaú oferece mais uma vantagem. A empresa tem usado seu baú de dinheiro para recomprar e cancelar suas ações. Este procedimento aumenta o valor das ações que continuam no mercado. O que sobrou da caixa do grupo, no fim de 1999, após deduzir todas as dívidas, equivale a mais do que um quarto do valor da ação. Quer dizer, quando você comprar o papel, somente três quartos representam sua aposta em lucros futuros, um quarto já é lucro quase em conta. Como a empresa não precisa investir grandes somas na expansão de suas plantas nos próximos anos - há bastante capacidade ociosa - faz muito sentido ela continuar a recomprar suas ações.

Pedra maciça
Indicadores de mercado atraentes, um possível subavaliação de 20-60%, lucros em ascensão, um excelente yield de dividendo e uma posição financeira fundada em cima de pedra maciça. Não é uma compra óbvia? Não. Primeiro, só comparamos os indicadores atuais com os indicadores do fim dos anos anteriores. Segundo, não há evidência firme no passado para nossa previsão de crescimento futuro, nem garantia de um novo ciclo de expansão.

Excelentes resultados
Em contrapartida temos os excelentes resultados apresentados nas demonstrações (não consolidadas) do primeiro trimestre. Anualizadas, as vendas liqüidas, lucro operacional, lucro líqüido e contribuições das controladas estão 18%, 26%, 55% e 67%, respectivamente, acima do ano passado. Inclusive, parece bem provável que nossa previsão de lucro para 2000 esteja baixa demais (e os indicadores de mercado para o ano mais atraentes do que calculamos). De fato, os resultados trimestrais têm melhorado progressivamente desde o início de 1999.

Aumento de 50%
Juntando tudo, temos de admitir uma oportunidade de compra. O preço/patrimônio líquido máximo que nosso sistema registra é 217%. Não é díficil visualizar um aumento de 50% no papel nos próximos 12 anos se a empresa mantiver sua rentabilidade atual e a expansão econômica prosseguir. E se os resultados do segundo trimestre confirmarem, como prevemos, o desempenho do primeiro, é razoável esperar que parte deste aumento, 20% talvez, ocorra nos próximos 2 meses. Enquanto aguardamos, quem vai recusar um yield de dividendo de pelo menos 7%.

Limitações dos dados apresentados