Código: CIEL3
Data Base: 09/08/13
Preço da ação PN: R$ 56,25 Número de ações: 782,93 MM

Ibovespa: 49874
US$ 1,00: R$ 2,27

Valorização em 2013: 18,4%
Último Resultado: Primeiro Semestre de 2013
Setor: Informática
Produtos/Serviços Principais: Pagmentos eletrônicos.

Embora nos últimos anos os lucros e receitas da Cielo tenham crescido a taxas reais de mais de 11% aa, analistas e investidores exibem forte desconfiança perante os riscos associados com seu negócio. Em contrapartida a empresa apresenta importantes vantagens: liderança de mercado, controladores fortes, classe médio em expansão e a crescente adoção de pagamento através de meios eletrônicos.

Ao procurar modelar uma combinação de forte expansão no médio termo (8-10 anos) e persepectivas nebulosas num prazo mais longo o preço intrínseco cai para a faixa de R$ 69,77, ainda 24% acima do preço de mercado mas insuficiente para justificar um investimento conservador.

Reconhecemos, no entanto, a possibilidade de um cenário alternativo no qual a empresa dribla os riscos e surfa com sucesso na onda do consumo crescente.

Introdução

Ação depreciada?

Com 7 anos e meio de dados registrados em nosso arquivo, e com sua ação posicionada há tempo na cabeça da lista das 100MAIS do site, não dá mais para ignorar a Cielo. E isso apesar de nosso desconforto em estudar uma empresa que opera na terra movediça da teleinformática, setor de reduzida acessibilidade e vulnerável aos ventos de inovação e concorrência. E, de fato, uma olhada inicial nos indicadores já assusta: por que a ação da empresa está tão depreciada; o que é que o mercado está vendo que não percebemos?

Tabela de Dados

(milhões de dólares ajustados) Ano 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013P =========================================================================================== PIB Real 1.3 2.7 1.1 5.7 3.2 4.0 6.1 5.2 -0.6 7.5 2.7 0.9 - =========================================================================================== Receita Liq. - - - - - 898 1062 1200 1371 1507 1486 1816 - Lucro Liquido - - - - - 304 391 582 612 690 639 774 846 Pat.Liquido - - - - - 48 270 293 344 445 498 762 797 No.Acoes MM - - - - - 13 675 1365 1360 1360 545 654 783 ------------------------------------------------------------------------------------------- Lucro/P.Liq. % - - - - - 637.1 144.7 198.5 178.3 155.1 128.4 101.6 106.1 Preco/Lucro x - - - - - 0.0 0.0 0.0 13.6 10.0 14.5 16.1 16.9 Preco/P.Liq. % - - - - - 0.0 0.0 0.0 2425 1551 1862 1638 1790 Margem Liq. % - - - - - 33.8 36.8 48.5 44.7 45.8 43.0 42.6 - Yield (Divi/Preco) % - - - - - - - - - 3.3 3.0 2.9 Payout (Divi/Lucro) % - - - - - - - - 49,6 48.5 49.0 49.7 Lucro/Cap.Invest. % - - - - - - - - 196.0 116.8 58.4 - Liquidez Corrente x - - - - - - 0.9 1.2 1.3 1.2 1.4 - Div.Liq/Pat.Liq. % - - - - - - -121 -59 -21 10 74 - ------------------------------------------------------------------------------------------- P - Projetado Notas: Retorno/Patrimônio Líq baseado no último PL disponível (e não, necessariamente, no PL do início do ano); preço/Lucro baseado no preço do fim do ano para períodos encerrados e no preço atual para períodos não encerrados valores ate 31/12/98 convertidos em US$ pelo câmbio do fim do ano em questão, valores a partir de 31/12/98 convertidos pelo câmbio do 31/12/98 (US$1=R$1,21), após reajustamento pela inflação. Há descontinuidade de patrimônio líquido e lucro a partir de 2009 devido à adoção das regras de IFRS. Somente as receitas e os indicadores financeiros se referem aos balanços consolidados.

Breve História da Empresa

Aquisições blindam vulnerabilidades?

1995 - Visa Internacional, Bradesco, Banco do Brasil, Banco Real (hoje Santander) e Banco Nacional (extinto) criaram a CBMP, com nome de fantasia VisaNet, para "administrar as relações com toda a rede de estabelecimentos comerciais afiliados ao sistema Visa" no Brasil

1996 - VisaNet já opera com mais de 100 M comerciantes "herdados dos bancos"

2009 - Abertura de capital com levantamento de R$ 8,4 BN através de oferta secundária
- Mudança do nome para Cielo

2010 - Início de cenário "multibandeira" com a captura de transações, entre outras, de MasterCard e Amex
- Aquisição de M4U, especialista no desenvolvimento de plataformas de mobilidade

2011 - Aquisição de 50% da Paggio Soluções e Meios de Pagamentos SA pela controlada Cielopar Part

2012 - Aliança estratégica com a CyberSource visando lançamento no Brasil "da mais completa solução global de prevenção à fraude em comércio eletrônico"
- Aquisição, por US$ 670 MM, de 100% da Merchant e-Solutions, provedora americana de soluções para pagamento
- Parceria com a Planet Payment, líder em processamento de pagamentos internacionais e multi-moeda

Controle e Adminstração

Costas quentes

O controle é compartilhado pela Colombia Holding SA (controlada integral do Banco Bradesco) com 28,65% das ações e o BB Banco de Investimentos (controlada integral do Banco do Brasil), com porcentagem igual. A americana Lazard Asset Management, através dos fundos e carteiras que administra, detém outras 9,96%.

o Presidente do Conselho é Domingos Figueiredo de Abreu e o Diretor Presidente Rômulo de Mello Dias.

Negócio

"Mundo vai usar móvel"

"As principais atividades da Companhia são o credenciamento de estabelecimentos comerciais, o gerenciamento de sua rede de captura, a transmissão, o processamento e a liquidação financeira das Transações realizadas com cartões de crédito e débito." Outras atividades incluem: "o aluguel, instalação e manutenção dos equipamentos de captura, suporte aos emissores e estabelecimentos para redução do índice de fraude, além de serviços de captura e transmissão de transações realizadas com cartões pré-pagos, cartões private label, cartões private label híbrido e antecipações de recebíveis."

A Cielo é líder em seu setor com 49% do mercado. Seu competidor principal é a Redecard com cerca de 37% do mercado e controlada pelo Banco Itaú. Novos concorrentes incluem o Banco Santander e Banrisul com por volta de 5% do mercado cada um.

Em artigo no Bloomberg aprendemos que a Cielo possui, desde 2010, tecnologia para pagamento através de telefone celular e está expandindo seus serviços nessa área. O artigo cita as palavras do diretor presidente que "o mundo vai usar móvel - precisamos aderir".

Últimos Resultados

Ano de 2012

Ano "singular"

Em seu Relatório Anual a empresa descreve o ano de 2012, que presenciou "desaquecimento do ambiente competitivo" e "diferenciação continua do portfólio de produtos e serviços" da Cielo, como "singular"! De fato, apresentando crescimento de 7,5%, o desempenho do PIB foi histórico.

No ano, em termos nominais, a receita e o lucro consolidado saltaram, respectivamente, 29,0% e 27,7%. O número de transações aumentou 14,8% e seu volume financeiro cresceu 20,3%. O custo de vendas cresceu 30,0%, as despesas operacionais 31,9% e o imposto de renda 31,3%. Houve melhora de 34,8% na receita financeira.

Apesar de a administração mostrar satisfação com a consolidação da liderança da Cielo no setor de meios eletrônicos de pagamento ela externou seu receio com o "acirramento da competição" no próximo exercício.

Além do surpreendente aumento geral no nível de atividade não se observam efeitos não recorrentes no ano.

Primeiro Semestre de 2013

Custo de vendas explode

Mais uma vez, houve no semestre um aumento impressionante da receita cuja modalidade consolidada apresentou aumentou de 28,6% com relação ao mesmo período de 2012. Mas enquanto as despesas operacionais acompanharam a receita, crescendo 27,4%, o custo de vendas explodiu 50,2%!

O Comentário do Desempenho explica que este salto é, em boa parte, resultado da consolidação da Merchant e-Solutions. Não fica claro se esses custos altos, que presumivelmente são recorrentes, terão alguma contrapartida adicional em termos de receita no futuro. Por causa do aumento no custo de vendas a forte expansão da receita não foi transferida para o lucro líquido. Este cresceu "somente" 13,3% no período.

Análise de Múltiplos

Alerta de sempre

Como sempre, alertamos que a Tabela de Dados é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação, variações cambiais e alterações no regime contábil. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" (explicados em nota abaixo da Tabela) para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.

Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2013, feita parcialmente por computador.

Sem conclusão

Os valores exagerados e decrescentes do retorno sobre patrimônio líquido e o preço/patrimônio líquido mostram que o patrimônio líquido da empresa está abaixo de seu nível ótimo - e que esses indicadores não servem para fazer comparações. Apesar de se basear numa previsão o preço/lucro é mais confiável, apresentando um prêmio de 25% sobre a média de 4 anos e paridade com respeito à media de nossa base de dados de 16,7x (o "mercado"). O yield de dividendo da Cielo é quase 21% acima da media da base.

Não dá para tirar qualquer conclusão. Parece claro, pelas evidências do P/L, que o preço atual é mais caro que a média dos últimos anos. Mas a valorização é para ser esperada nos anos subsequentes à abertura de capital na medida que a empresa estabelece um registro consistente de bons resultados.

Com relação à posição financeira, o valor sub-ótimo do patrimônio líquido indica que a dívida líquida/patrimônio líquido de 74% não é tão alta quanto parece à primeira vista.

Cálculo do Valor Intrínseco

Resultado surpreendente

Ao longo de 7 anos estimamos que receitas e lucros tem crescido, respectivamente, a 11,1% e 13,2% aa. Se adotarmos um lucro base de R$ 2.315MM (90% do lucro de 2012), payout de 45%, crescimento de 10 anos de 8% aa, crescimento perpétuo de 4,5% aa e taxa de desconto de 6,6% aa, premissas aparentemente conservadoras, o Método de Fluxo de Caixa Descontado - Modelo Dividendo retorna um valor intrínseco pela ação de R$ 96,45, 71% acima do atual preço de mercado de R$ 56,25 (Coluna A na Tabela).

É um resultado surpreendente. Mesmo reduzindo a taxa acelerada de 10 anos para 6.5% aa ainda temos uma margem de segurança de mais de 50% (Coluna B). E para zerar a margem é necessário baixar a taxa acelerada para 5,4% e a taxa perpétua para 3,5%!

Tabela de Premissas e Resultados

A B C Taxa de Desconto Real: 6,6% 6,6 6,6 Lucro Base (12/2012) (R$MM): 2315 2315 2315 Taxa de Crescimento Real de 10 anos: 8,0% 6,5% 8,0% Taxa de Crescimento Perpétuo Real: 4,5% 4,5% 3,5% Payout: 45% 45% 45% Valor de Mercado da Empresa (R$MM): 44040 44040 44040 Valor Intrínseco da Empresa (R$MM): 75514 66330 54625 Número de Ações (MM): 782,93 782,93 782,93 Preço Atual (R$): 56,25 56,25 56,25 Preço Intrínseco (R$): 96,45 84,72 69,77 Margem de Segurança: 71% 51% 24% Desconto: 42% 34% 19%

Discussão

Riscos

As simulações sugerem que o preço de mercado da ação está excessivamente depreciado. O primeiro passo para tentar entender a situação é conhecer os riscos do negócio.

Entre os riscos listados pela própria empresa, no Formulário de Referência submetido à CVM, os mais relevantes são: dificuldades em absorver, ou competir com, novas tecnologias; perdas geradas por fraudes; aumento da concorrência; regulamentação potencialmente mais rigorosa; e "políticas monetárias com altas taxas de juros (que restringem) o crescimento do Brasil e a disponibilidade de crédito".

Ao pesquisar o assunto fica claro que analistas e investidores levam a sério as ameaças representadas, em particular, pela tecnologia, a regulamentação e a concorrência.

No caso da tecnologia há, atualmente, uma onda de novas empresas "fin-tech" que estão alterando, entre outras coisas, como pagamos por compras. Existem, por exemplo, leitores de cartões baratos que, acoplados a celulares, permitem a aceitação por vendedores de pagamentos por cartão. É notável, como sugerimos na Breve História da empresa, que as aquisições recentes da Cielo parecem escolhidas para contrapor vulnerabilidades tecnológicas.

Retornos

Contra os riscos temos os ganhos em potencial. Em recém apresentação o Banco Bradesco prevê, em relação ao faturamento de cartões no Brasil, crescimento de 15% aa, em termos nominais, de 2012 a 2017. O banco citam como os fatores principais: "substituição de meios de pagamentos (cartões em lugar de cheques e dinheiro vivo); crescimento econômico; e promoção (ascensão) social." O Bradesco apresenta dados que mostram o baixo uso de cartões no Brasil em comparação com países mais desenvolvidos. E não devemos ignorar as vantagens da Cielo dominar metade de seu mercado.

Os ganhos em potencial são suficientes para compensar os riscos? Com horizonte de médio prazo (8-10 anos?) achamos que sim. Além deste horizonte o quadro está mais nebuloso.

Copo meio vazio

Para tentar modelar este cenário mantemos, no cálculo do preço intrínseco da ação, o crescimento de lucro durante 10 anos em 8% aa e baixamos o crescimento durante a perpetuidade para 3,5% aa. O resultado é um preço intrínseco de R$ 69,77, somente 24% acima do preço atual de mercado (Coluna C na Tabela). Em nossa opinião - de copo meio vazio - esta margem de segurança desqualifica o papel da Cielo como um investimento conservador.

Copo meio cheio

Mas há também a alternativa de copo meio cheio onde a empresa surfa na onda do consumo crescente, adaptando com sucesso às novas tecnologias de pagamento eletrônico - como as detidas pela recém adquirida Merchant e-Solutions. Certamente os principais bancos do país, como seus grandes investimentos, visualizam um futuro próspero para o setor.

Conclusões e Recomendação

Os 7 anos de dados que possuímos mostram lucros e receitas crescendo a taxas reais de mais de 11% aa. Uma estimativa do preço justo da ação, tomando este nível de expansão como ponto de partida, aponta um desconto imenso com relação ao preço de mercado - um resultado insustentável dado à grande exposição da empresa.

Ao pesquisar a opinião de analistas percebemos que o aparente desconto reflete a forte desconfiança advinda, principalmente, dos riscos tecnológico, regulatório e de concorrência. Por outro lado a empresa apresenta importantes vantagens: liderança de mercado, controladores fortes, classe média em expansão e a crescente adoção de pagamento através de meios eletrônicos.

Procurando modelar uma combinação de forte expansão no médio termo (8-10 anos) e longo prazo nebuloso o preço intrínseco cai para a faixa de R$ 69,77, ainda 24% acima do preço de mercado mas insuficiente para justificar um investimento conservador.

Reconhecemos que o cenário adotado não passa de um "chute educado". É perfeitamente possível que a empresa consiga driblar os riscos e surfar na onda do consumo crescente, se adaptando com sucesso às novas tecnologias de pagamento eletrônico.

Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação não detém nenhuma posição nas ações da Cielo.

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