| RAIO-X DA EMPRESA |
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Cia Hering: modelo questionado
Código: HGTX3 Ibovespa: 60500 Valorização em 2016: 3% Setor: Vestuário
Estimamos que a receita da empresa cresceu 8,8% aa de 2002 a 2014 em termos reais. O cálculo da expansão do lucro nos mesmos anos está inviabilizado pelos prejuízos e baixos resultados registrados no início do período.
A partir de 2014 o negócio cíclico da empresa, pressionado pela recessão, entrou em fase de baixa. Juntando a retração efetiva de 2015, e a prevista para 2016, temos quedas acumuladas no período de cerca de 27% na receita e de 39% no lucro, também em termos reais.
Baseado em premissas de recuperação consideradas realistas estimamos um preço intrínseco pela ação da Cia Hering de cerca de R$ 23,60. A margem de segurança correspondente de 50% qualificaria o papel como uma opção atraente de investimento.
Aspectos negativos do investimento incluem questionamento relativo ao sucesso do novo modelo de negócios e o longo horizonte de retorno previsto. Muito positivo é o persistente caixa líquido da empresa.
Introdução
Lacunas
O que nos chamou a atenção para a Cia Hering foi o posicionamento da ação da empresa, há bastante tempo, próximo do topo de nossa lista das 100MAIS.
Embora tenhamos vestido seus produtos há muitos anos, não conhecemos o grupo, imaginando se tratar de duas empresas, uma produtora e uma varejista. De fato, as informações publicadas pela empresa, permeadas de lacunas, não permitem esclarecer totalmente nem a trajetória histórica do grupo nem os detalhes de seu negócio atual.
Por um lado, houve múltiplas mudanças societárias e alterações de razão social ao longo dos 135 anos de atividades do grupo. Por outro, o varejo, pelo menos nas últimas décadas, tem assumido importância absoluta, com comentário sobre a produção praticamente ausente dos relatórios da empresa.
Suspeitas concretizadas
Num ponto adiantado da análise nossa ideia da empresa sofreu mudanças importantes. Ao acessar artigos publicados nos últimos anos percebemos que nossas suspeitas incipientes já tinham de fato tomadas forma concreta, com a empresa detectando resultados abaixo do esperado já em 2012.
Tabela de Dados
Breve História
Eram uma vez dois arenques
A história do grupo divulgada pela Cia Hering é incompleta e confusa. Afinal 135 anos é muito tempo! Incluímos a descrição que segue só para dar uma ideia do passado do grupo: sabemos que há omissões; e não garantimos todos os detalhes - inclusive a informação que os dois arenques da marca simbolizam os irmãos-fundadores Hering!
1880 - Os irmãos Hermann e Bruno Hering fundam, em Blumenau (SC), Trikotwaren Fabrik Gebrüder Hering (razão, mais tarde, aparentemente alterado para Indústria Têxtil Companhia Hering e depois para Cia Hering), produtora de roupas de malha de algodão
1929 - Empresa transformada em sociedade por ações
1964 - Primeiras exportações
Anos 1970 - Reforçada a produção de vestuário voltado ao público infantil
1984 - Ampliação do foco público infantil com a criação da marca PUC
1985 - Fundação da Hering Têxtil
Anos 90 - Com a abertura às importações, promovida pelo governo Collor, há mudança do modelo de negócio com desverticalização, valorização das marcas do portfólio, e fechamento de unidades fabris
1993 - Criada rede de franquias da marca Hering
1997 - Cisão da Cia Hering com a separação e venda da participação na Ceval Alimentos
1998 - Com estrutura de capital atrelada a empréstimos em moeda forte a desvalorização da moeda impõe grande aumento no endividamento
1999 - A empresa Cia Hering incorporada pela Hering Têxtil com esta última mudando sua denominação social para Cia Hering
2007 - Ações PN substituídas por ON e Cia Hering ingressa no Novo Mercado da BM&FBOVESPA
2010 - Expansão acelerada do negócio infantil, com inauguração de 4 lojas piloto da marca Hering Kids (anteriormente só oferecida dentro das lojas Hering Store) e ajustes na rede de lojas PUC
2012 - Introduzida nova estratégia para Hering Kids e PUC, com ajustes no sortimento de produtos e faixas de preços visando posicionar a marca Hering Kids nos segmentos ‘Value’ e ‘Moderate’ e a marca PUC nos segmentos ‘Better’ e ‘Premium’
2013 - Novo modelo focado em gestão de marcas, com uma diretoria exclusiva para Hering e a futura marca Hering For You e outra diretoria exclusiva para Hering Kids, PUC e DZARM, tudo visando maior capacidade de análise e antecipação de movimentos do mercado
2014
- Novo plano de negócios para a marca Hering com melhorias no sortimento, a introdução de inovações, o relançamento dos básicos com novas modelagens, tecidos e lavagens, e revisão do plano de comunicação
2015 - Inauguração da planta de São Luis de Montes Belos (GO).
Controle e Administração
Controle compartilhado
A empresa só possui ações ordinárias. Os principais acionistas são Gávea Investimentos (15,7% do total), Coronation Fund Managers (15,1%), Inv e Part Inpasa (7,4%), Ivo Hering (7,3%), Cambuhy Investimentos (6,2%) e Templeton Asset Management (5,3%).
O Presidente do Conselho é Ivo Hering e o Diretor Presidente Fabio Hering.
Negócio
A - ESTRATÉGIA
Crucial é a marca
"A estratégia de negócio da Cia Hering tem como objetivo o desenvolvimento de suas 4 marcas através de planos de crescimento dentro do perfil de cada uma e focados no posicionamento, gestão de marca, distribuição e comunicação de marketing."
Estranhamento, lemos em recente artigo do Estadão que a empresa deseja reduzir sua "forte dependência" na marca Hering!
Inteiramente ausente da estratégia é qualquer referência à fabricação dos produtos, antiga especialidade da empresa.
Mudança de foco
A versaõ incompleta de sua história não deixa muito clara a mudança de foco da empresa. Historicamente a companhia vendia somente roupas básicas como camisetas e moletons, de fabricação própria, que uniram qualidade e preços acessíveis.
Aparentemente as atividades fabris, que inicialmente concentraram as atenções da administração, começaram a ceder lugar na virada do século às operações de varejo, com marcas e novas linhas, renovada regulamente, assumindo uma importância cada vez maior.
Parece que a mudança de foco não teve sucesso pleno. Maria Luíza Filgueiras, em artigo de Exame de 11/05/16 comentou: "a Hering ficou numa espécie de meio do caminho: não é nem popular (como a Renner), nem de alta renda, nem básica, nem sofisticada."
B - MODELO DE NEGÓCIOS
1 - GESTÃO DE MARCAS
Marcas
Hering: "estilo autêntico de ser, presente no dia a dia dos brasileiros - para adultos de todas as classes sociais".
Hering Kids: "conforto e estilo para crianças de todas as classes sociais".
Hering For You: "moda confortável e sofisticada para mulheres de classes A e B, caracterizada pelas linhas Hering For You, Fitness, Praia, Lingerie e Pijama". Mas o artigo do Estadão citado acima menciona que a linha está sendo descontinuada "e sua coleção incorporada às unidades da marca-mãe".
PUC: "moda fashion e colorida para crianças de classes A e B".
DZARM: "moda para mulheres das classes sociais A e B, exaltando a sensualidade feminina".
Coleções
Há "6 coleções ao longo do ano: Férias, Outono, Inverno, Meia Estação (ou primavera), Verão e Alto Verão - entregues em ciclos a cada duas ou três semanas".
Em 2013 foi introduzido novo modelo de gestão, "com estruturas dedicadas para cada uma das marcas, trazendo maior capacidade de análise e antecipação de movimentos do mercado. Para o processo de construção das coleções, destacam-se 5 pilares de gestão: Merchandising, Estilo, Comunicação e Marketing, Visual Merchandising e Planejamento de Demanda."
Com todo este esforço de vendas devemos admitir que não ficamos muito impressionados com a apresentação visual das poucas lojas Hering que conhecemos na vizinhança.
2 - PRODUÇÃO
Modelo híbrido
O modelo de produção é híbrido, combinando produção própria, terceirizada e outsourcing. O outsourcing (a compra de produto acabado) nos mercados interno e externo permite flexibilidade e velocidade para atender à demanda do mercado, com a adoção da melhor opção entre produzir internamente, terceirizar etapas do processo produtivo ou comprar o produto acabado. Em média, 20% dos itens vendidos são comprados prontos e 80% produzidos internamente.
Polos Industriais
Há polos industriais em Santa Catarina, Goiás e Rio Grande do Norte. "As plantas contemplam todas as etapas do processo produtivo: Malharia, Beneficiamento, Corte, Confecção, Acabamento e Embalagem. Algumas etapas do processo de fabricação podem ser realizadas por terceiros, especialmente na confecção/costura, as chamadas ‘facções’ – amplamente utilizadas na indústria."
"As operações fabris aplicam tecnologia de última geração, possibilitando a rápida entrega de elevados volumes de produtos, com qualidade. A utilização dessa tecnologia propicia mais eficiência na produção, minimizando desperdício de matéria prima e permitindo melhor controle de custos."
Fornecedores
Nas operações com terceiros e na compra de produtos acabados a Cia Hering busca fornecedores que produzam artigos com valor agregado e tecnologia. A empresa utiliza "sua capacidade de influência e mobilização", através de estratégias de relacionamento e monitoramento, para aprimorar padrões de produção e gestão entre esses fornecedores.
Há três segmentos: "(i) Insumos e serviços – fornecedores de várias regiões do Brasil, com segmentos e portes diferentes; (ii) Confecções parceiras - ‘facções’ que assumem parte do processo de produção e (iii) Sourcing – confecções que realizam todo o processo de produção, entregando o artigo pronto."
"Em 2014, a base de fornecedores totalizava, aproximadamente, 650 fornecedores de insumos, 400 facções e 300 fabricantes de peças prontas para revenda (‘sourcing’) – este último, distribuído principalmente pelo Brasil, China, Índia e Bangladesh."
3 - GESTAÕ DE VAREJO
Distribuição e canais de venda
Há centros de distribuição em Blumenau (SC) e Anápolis (GO) que atendem a todos os pontos de venda: lojas próprias e franqueadas, clientes multimarcas e webstores. Dados de 2015 mostram a Cia Hering com uma rede de 840 lojas presentes em todos os estados brasileiros: 653 da marca Hering Store, 72 PUC, 93 Hering Kids, 3 Hering For You e 2 DZARM. Há 17 lojas franqueadas distribuídas entre Uruguai, Paraguai e Bolívia.
Em 2015 o canal de lojas representou 54% das vendas, 14% operadas pela empresa e 40% geridas por franqueados. O varejo multimarcas, com mais de 18.220 clientes, respondeu por outros 44% das vendas. O saldo de 2% das vendas ficou por conta das webstores das marcas Hering/Hering Kids, PUC, DZARM e Hering For You.
Últimos Resultados
Ano de 2015
Lucro cai 11,8%
Houve queda nominal de 5,3% na receita consolidada de 2015 enquanto o custo de vendas e as despesas operacionais subiram 1,8% e 9,4%, respectivamente. Tudo em comparação com o ano anterior. Mesmo ajudado por um aumento de 14,9% no resultado financeiro positivo, e um crédito tributário, o lucro líquido caiu 11,8%. A receita financeira gerou 30% do lucro antes dos tributos.
Primeiros 9 meses de 2016
Lucro cai mais 25,0%
Nos primeiros 9 meses de 2016 houve nova retração da receita, que caiu 3,5% com relação ao mesmo período de 2015. O custo de vendas caiu 2,0% enquanto as despesas operacionais subiu 1,2%.
Mais uma vez o resultado financeiro positivo e o imposto de renda amenizaram a situação, com a primeira avançando 63,6% e a segunda representando uma alíquota de somente 4% do resultado antes dos tributos. Mesmo assim houve redução de 25% no lucro líquido. A receita financeira do período contribuiu mais da metade do lucro antes dos tributos. É notável que a empresa não contabilizou nenhuma despesa financeira no período.
Recessão x incentivos
Com a receita caindo 27% em termos reais desde o fim de 2014, não há dúvida que a recessão é o principal responsável para a deterioração do lucro da Cia Hering. Mesmo assim, para prever os resultados futuros da Cia Hering com confiança é necessário entender o cálculo do imposto de renda.
Esta conta tem grande influência sobre o lucro líquido nos períodos analisados acima. Já vimos, por exemplo, o impacto positivo do crédito tributário gerado em 2015 pela reversão parcial de uma provisão para impostos deferidos. Infelizmente, a alíquota efetiva do imposto de renda depende de uma série de incentivos fiscais cuja incidência futura é desconhecida.
Grupo?
Como a Equivalência Patrimonial representou menos de 3% do lucro antes dos impostos em 2015 a análise da Cia Hering não inclui uma seção sobre o grupo liderado pela empresa.
Análise de Múltiplos
Alerta de sempre
Como sempre, alertamos que a Tabela de Dados é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação, variações cambiais e alterações no regime contábil. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" (explicados em nota abaixo da Tabela) para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.
Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2016, feita parcialmente por computador.
Lucratividade excepcional
Antes de analisar os indicadores atuais chamamos a atenção ao lucratividade excepcional dos últimos anos. Limitando a análise aos 6 anos terminando em 2015 - o período para o qual temos dados completos - temos medias para Lucro/Capital Investido, Retorno sobre Patrimônio Líquido e Margém Líquida de 42,0%, 35,0% e 16,6%. Nenhuma outra empresa do setor chega perto desses dados.
Tabela de Análise de Indicadores
Tabela problemática
Há pelo menos dois problemas com a tabela acima. Primeiro, como dispomos de indicadores de investimento de somente 5 anos as médias históricas da Cia Hering estão precárias. Segundo, como se trata de uma empresa cíclica que se encontra próximo do fundo da fase de baixa do ciclo, o retorno sobre patrimônio líquido (RPL) previsto para 2016 está atipicamente baixo.
Para obter um P/L que melhor reflita o potencial da empresa podemos substituir o RPL pelo valor médio histórico do indicador e reajustar o P/L pela nova rentabilidade. Dá um P/L de 6,0x (11,6x17,7/34,0) que apresenta um desconto de 60% com relação ao P/L médio de 14.9x. O resultado é parecido com o desconto de 62% apresentado pelo Preço/Patrimônio Líquido com relação à sua média.
Caixa sobrando
Surpreendentemente, a Cia Hering registra caixa líquido, tanto nos primeiros 9 meses de 2016 quanto nos últimos 7 anos.
Cálculo do Valor Intrínseco
Marcas x produção
Estamos incomodados com a priorização dada pela Cia Hering às marcas sobre a produção. Não foi a boa qualidade das velhas camisetas que consolidou a marca Hering? Tanto faz se a peça vier de fábrica própria em Santa Catarina ou uma terceirizada em Bangladesh? E como é que se controla a qualidade de execução de 400 "facções" (montadoras de peças) e 300 fabricantes espalhados pelo Brasil e o mundo?
Luz amarela
Vários artigos escritos nos últimos anos obtidos numa fase adiantada da análise confirmaram o acerto de nosso desconforto. No Estadão de 13/06/16 Fernando Scheller comenta que "o presidente da Cia Hering, Fábio Hering, admite que os atuais problemas da companhia catarinense ... não estão só relacionados à crise econômica. Para o executivo, a Hering precisa se reinventar."
Diz ainda que "A luz amarela se acendeu no balanço da companhia em 2012, quando a economia brasileira ainda crescia." O que acendeu a luz era a queda nas vendas de lojas abertas há mais de um ano.
Inviável retomar crescimento de receita de 8,8% aa
Este assunto tem importância quando procuramos avaliar o potencial para crescimento futuro da empresa. Estimamos que a receita da empresa cresceu impressionantes 8,8% aa de 2002 a 2014 em termos reais. Por outro lado, o cálculo da expansão do lucro nos mesmos anos está inviabilizado pelos prejuízos e baixos resultados - provocados pelo alto endividamento - nos primeiros 5 anos do período.
A partir de 2014, com a intensificação da recessão, houve inversão de tendência. De 2014 até o fim de 2016 estimamos quedas de cerca de 27% na receita e de 39% no lucro, também em termos reais.
Como o negócio da Cia Hering é cíclico, e a retração atual é atribuída principalmente à recessão, esperamos uma nova fase de alta no futuro próximo. Mas não achamos viável retomar na próxima década a altíssima taxa de crescimento de receita observada antes da recessão atual - muito menos usar essa taxa como análogo para o crescimento do lucro.
Recuperação em 4 anos?
Para poder estudar cenários alternativos futuros recorremos à Análise de Sensibilidade.
Como lucro base para o fim de 2016 adotamos a previsão de nosso sistema (que anualiza o resultado de 9 meses e aplica um fator sazonal) de R$ 219MM. Imaginando que estejamos próximos do fundo da fase baixa do ciclo de negócios da empresa, chutamos, na sequência, 4 anos de recuperação de 10% aa. Em seguida projetamos 6 anos de crescimento "rápido" antes de entrar no período de crescimento "perpétuo".
Na Análise da Sensibilidade abaixo simulamos os efeitos da variação das últimas duas taxas.
Análise de Sensibilidade
Margem de 50% com premissas realistas
A combinação mais conservadora de taxas que produz margem de segurança de 50% é crescimento rápido de 5% aa seguido de crescimento perpétuo de 3,7%. Mesmo levando em conta os problemas da empresa acreditamos que são premissas razoavelmente realistas.
Tabela de Premissas e Resultados
Discussão
Incertezas
Como se trata de uma empresa cíclica em fase de baixa há muitas incertezas na análise da Cia Hering. No médio termo temos a incógnita da velocidade da recuperação dos resultados e da associada reação da ação; no longo termo há questionamento sobre a validade de um modelo de negócio que prioriza marca e moda sobre uma tradição de produção e qualidade. Em contraste a lucratividade excepcional dos anos 2010-15 evidencia o potencial da empresa.
Horizonte de retorno
O desconto obtido com a estimativa do valor intrínseco (33%) e os descontos produzidos pela Análise de Múltiplos (60% e 62%), se deferem em termos de ordem de grandeza, combinam no sentido que o papel da Cia Hering oferecer uma oportunidade de investimento. Agora a atratividade do investimento depende também do horizonte de retorno.
A esperança de ver a forte alta da bolsa em 2016 puxar a ação da Cia Hering - que ficou praticamente estacionária em 2016 - agora se desvaneceu. Com a piora no ambiente político-econômico é mais provável que os agentes financeiros, querendo ver para crer, aguardem o início da recuperação do lucro da empresa em 2017 ou 2018 antes de apostar no papel.
Conclusões e Recomendação
Estimamos que a receita da empresa cresceu 8,8% aa de 2002 a 2014 em termos reais. O cálculo da expansão do lucro nos mesmos anos está inviabilizado pelos prejuízos e baixos resultados registrados no início do período.
A partir de 2014 o negócio cíclico da empresa, pressionado pela recessão, entrou em fase de baixa. Juntando a retração efetiva de 2015, e a prevista para 2016, temos quedas acumuladas no período de cerca de 27% na receita e de 39% no lucro, também em termos reais.
Baseado num cenário de 4 anos de recuperação, se iniciando em 2017, seguido de crescimento considerado sustentável, estimamos um preço intrínseco pela ação da Cia Hering de cerca de R$ 23,60. A margem de segurança correspondente de 50% qualificaria o papel como uma opção atraente de investimento.
Um risco é o sucesso do novo modelo de negócios adotado a partir da virada do século quando roupas básicas de qualidade e preços acessíveis, fabricadas em plantas próprias, cederam lugar a diversificação, moda e terceirização. Já a partir de 2012 haviam alguns sinais que o modelo fazia água.
Outro aspecto negativo é o horizonte de retorno esperado. Com a piora no ambiente político-econômico é provável que os agentes financeiros, querendo ver para crer, aguardem o início da recuperação do lucro da empresa em 2017 ou 2018 antes de apostar no papel. Por outro lado, com a inexistência de despesas financeiras, esta recuperação deve ter vento de popa.
Um aspecto muito positivo da empresa é seu persistente caixa líquido.
Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação não detém nenhuma posição da Cia Hering.
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