Mercado e Concorrência

Tamanho do Mercado

Como o valor do pedágio não pode ser alto demais somente as rodovias que apresentam bom fluxo de veículos são consideradas "pedagiáveis", com um fluxo médio de 10 mil veículos por dia avaliado como o mínimo. É estimado que, nessa base, o mercado de concessões rodoviárias se limita a 30.000 km. Como vimos, acima mais de 40% desse total já foi objeto de contratos. Na prática acreditamos que há várias maneiras de contornar o limite, o mais óbvio sendo o subsídio público.

Concorrentes

Em termos de tráfego e receita a CCR é, por enquanto, a maior concessionário de rodovias na América Latina. Em termos de quilômetros de estradas sob concessão, entretanto, a empresa foi ultrapassada pelo grupo espanhol Obrascon Huarte Lain Brasil - OHL após a segunda fase de concessões do programa federal em 2007. Além da OHL a CCR cita a Primav EcoRodovias e a Viaoeste Part como seus principais concorrentes.

Estimamos que CCR administra quase 15% dos quilômetros de rodovias sob concessão comparadas com cerca de 25% detidos pela OHL. Sem dúvida a OHL é um forte competidor cujo sucesso tende a alterar a estratégia da CCR em leilões futuros.

Análise de Múltiplos

Alerta

Como sempre, alertamos que a Tabela de Dados é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação e das variações cambiais. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização. Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2008, feita por computador.

Preço reflete bom desempenho

A CCR foi criada somente 10 anos atrás, apresentou prejuízos até 2001 (até 2002 no resultado consolidado), e fez ofertas significativas de ações em 2002 e 2004. Em consequência a empresa não possui um longo histórico de resultados consistentes.

Enfocando os últimos 5 anos, que apresentam razoável estabilidade, observamos boa lucratividade - retorno sobre patrimônio médio de 32% e margem líquida média de 22% - acompanhados por nível de preço sem grande atratividade - P/L médio de 17,9x e preço/patrimônio líquido médio de 572%.

É interessante notar que o preço/patrimônio líquido atual de 782% é 37% acima de seu médio passado, refletindo com precisão o fato que o retorno de 44% previsto para 2008 é 37% acima de seu médio. Se juntarmos isso com o fato que o P/L atual de 17,8x é praticamente idêntico ao médio passado, podemos concluir que atratividade atual da ação não difere de níveis passados.

Yield é único destaque

A única concorrente da CCR em nossa base de dados é a OHL. Como começou operações no Brasil somente em 2002 a empresa, cujos resultados ainda apresentam bastante volatilidade, não constitui uma boa base para a comparação de indicadores. Assim vamos simplesmente comparar a CCR com as médias do universo de nossa base de dados.

O preço/patrimônio líquido da CCR é 2,9x a média do "mercado" de 237%, mais do que compensando o fato que o retorno é somente 2,3x o do mercado. Juntarmos a isso a observação que o P/L da empresa é 28% acima do 13,9x exibido pelo mercado. Onde a CCR apresenta grande vantagem é no seu yield de dividendo que é 47% acima do yield do mercado de 3,0%.

O yield alto é resultado do excepcional payout médio de 78%. Não sabemos se há condições de mantê-lo neste nível. (Nossa análise da Demonstração dos Fluxos de Caixa esbarrou em dúvidas e dois emails sobre a questão enviados à empresa ficaram sem resposta.) Certamente a forte concorrência da OHL tende a reduzir a rentabilidade das novas concessões.

Concluímos que o papel da CCR apresenta prêmio com relação ao mercado. Por outro lado, verificamos que o preço atual da empresa não difere, em termos de atratividade, de seus níveis passados. Podemos conciliar os dois resultados se aceitarmos que o setor da CCR apresente um prêmio "natural" com relação ao mercado, derivado de seu baixo risco.

Posição financeira confortável

A CCR é uma empresa relativamente nova e o setor de concessões exige a contratação de empréstimos na fase inicial das concessões. Assim não é de estranhar que o indicador dívida líquida/patrimônio líquido está mais do dobro da média de nossa base de dados. Verificamos que as despesas financeiras (sem a dedução das receitas) estão cobertas 3,7 vezes pelo lucro operacional, um nível confortável.

Cálculo do Valor Intrínseco

Crescimento de lucro insustentável

Inflado pela transição do prejuízo para a lucratividade, o lucro líquido da CCR cresceu a uma taxa insustentável de 30% aa a partir de 2003. Acreditamos que o crescimento da receita líquida, expandindo a 11,5% aa a partir de 1999, é uma referência mais adequada para prever o desempenho futuro da empresa.

Épocas de escassez

Analisando a receita em mais detalhe, estimamos expansão de 8% aa na primeira metade do período, acelerando para 14% aa na segunda. Na época da criação da CCR foram transferidas para a empresa as concessões existentes das novas controladoras. A partir desse ponto a empresa não ganhou novas concessões até 2005 quando adquiriu Via Oeste. Concessões adicionais foram obtidas em 2006, 2007 e 2008. Assim, como é de esperar, a aceleração no crescimento corresponde, aproximadamente, com o início dos novos contratos.

Como comentamos na seção "Grupo e Concessões", não sabemos porque a empresa não fechou novos contratos de concessão nos anos 1998 a 2006; supomos que houve falta de oportunidades. A questão tem importância para a elaboração de previsões futuras: temos que supor que vai haver novas épocas de escassez de novas concessões.

Componentes de crescimento

Ao projetar o crescimento de lucro no futuro precisamos considerar dois componentes distintos: o crescimento orgânico advindo de concessões existentes; e o crescimento gerado por novas concessões. O primeiro componente, na opinião da empresa (antes do atual "choque" do preço de petróleo), deve acompanhar o crescimento do PIB. O segundo componente é difícil de estimar, dependendo de fatores de baixa previsibilidade como a política pública, a oferta de novas concessões e o resultado de leilões.

Processo invertido

Como resultado dessa incerteza vamos, no caso da CCR, inverter o processo de avaliação e inferir a taxa de crescimento para a próxima década embutida em seu preço atual do mercado.

No cálculo vamos usar como lucro base o lucro efetivo de 2007 de R$ 584 MM. Para a taxa de crescimento perpétuo e taxa de desconto adotamos 4,5% e 8,5%, respectivamente. Nosso payout é 70%, bem abaixo da média dos últimos 4 anos de 78%.

Agora supondo que o papel esteja cotado em seu preço justo fazemos iterações com nosso programa VALUE para descobrir a taxa real de crescimento rápido que produz uma margem de segurança zero. A resposta é uma taxa de cerca de 6,5% aa (ver Coluna A na tabela abaixo).

Para o primeiro componente da taxa podemos chutar um crescimento do PIB durante a próxima década de 3,5% aa. O saldo de 3,0% aa gerado por novas concessões parece um pouco baixo, sugerindo que, embora pequena, existe uma margem de segurança neste momento.

Agora vamos obter outra perspectiva. Dado às incertezas associados ao negócio, avaliamos que precisamos de uma margem de 40% para tornar atraente um investimento na empresa. Qual é a taxa de crescimento rápido que produziria essa margem no preço de mercado atual? Voltando para o programa VALUE obtemos a resposta: 10,5% aa, um pouco abaixo da taxa de crescimento da receita desde 1999 (Coluna B abaixo).

A taxa supõe que novas concessões gerariam crescimento de lucro de 7,0% aa. Não é uma taxa impossível mas certamente não é uma taxa conservadora.

Procurado: preço de mercado de R$ 24,00

Nossas simulações sugerem que a taxa de crescimento acelerado fica na parte inferior da faixa de 6,5-10,5%. Vamos ser conservadores e adotar uma taxa de 7,5% como premissa. Voltando para nosso programa VALUE verificamos que o preço intrínseco correspondente é R$ 33,75, 10% acima do preço de mercado atual (Coluna C abaixo). Assim, para assegurar uma margem de 40% precisamos de um preço de mercado de cerca de R$ 24,00, quase 22% abaixo do preço atual.

Premissas e Resultados

A B C Taxa de Desconto: 8,5% 8,5% 8,5% Lucro Base (R$MM): 548 548 548 Taxa de Crescimento 10 anos: 6,5% 10,5% 7,5% Taxa de Crescimento Perpétuo: 4,5% 4,5% 4,5% Payout: 70% 70% 70% Valor de Mercado da Empresa (R$MM): 12375 12375 12375 Valor Intrínseco da Empresa (R$MM): 12558 17256 13607 Preço Atual (R$): 30,70 30,70 30,70 Preço Intrínseco (R$): 31,15 42,81 33,75 Margem de Segurança: 1% 39% 10% Desconto: 1% 28% 9% A = Taxa de crescimento rápido que produz margem próxima de 0% B = Taxa de crescimento rápido que produz margem próxima de 40% C = Cenário mais provável?

Discussão

Indecisão e coincidência

Ao comparar o resultado do Cálculo do Valor Intrínseco e com a conclusão da Análise de Múltiplos não vimos grande disparidade. Embora haja certa indecisão sobre se existe prêmio ou desconto, as duas abordagens coincidem na opinião que o preço de mercado atual da CCR não está muito distante do seu preço intrínseco.

Indefinição e blindagem

O caso de uma empresa de concessões públicas de obras de infra-estrutura de transporte é interessante. Como a assinatura de novas concessões é difícil - se não impossível - de prever, há grande incerteza associada com o teto da taxa de crescimento da empresa. O "upside" da empresa é indefinido.

Com o fundo da taxa ocorre o oposto. Por um lado, sabemos que o crescimento mínimo, apoiado no movimento do tráfego, acompanhará, mais ou menos, a expansão do PIB do país. Por outro, uma vez alcançada a viabilidade financeira, como é praticamente impossível que ocorra uma grande redução no tráfego, há grande confiança que a empresa manterá um resultado positivo. A empresa possui forte blindagem contra riscos no "downside".

Conclusões e Recomendação

Ao longo de 9 anos de operações as receitas da empresa têm crescido à taxa robusta de 11,5% em termos reais. E, após 3 anos de prejuízos e um ano de resultados mistos, a empresa fechou o período com 5 anos de retornos e margens de lucro excelentes.

O negócio da empresa possui dois aspectos atraentes: pela evidência dos resultados até agora é bem rentável; e há reduzíssima chance de prejuízos. Por outro lado, devido à dificuldade em prever a assinatura de novas concessões, é praticamente impossível estabelecer um teto para a rentabilidade da empresa.

Devido à dificuldade em projetar o lucro usamos uma análise de sensibilidade simplificada para estimar o preço intrínseco. O resultado foi um valor de R$ 33,75, 10% acima do valor atual de mercado.

Dado ao grau de incerteza embutido no cálculo consideramos necessário uma margem de segurança de pelo menos 40%, correspondendo a um preço de mercado de cerca de R$ 24,00. Recomendo a compra do papel neste nível.

Há outros riscos que podem afetar significativamente o nível de lucros: a alta no preço de petróleo (que reduz o uso de veículos) e a política nacional com respeito às concessões, que podem implicar em interrupções na oferta de concessões e imprevistos regulamentários.

A posição financeira da empresa é confortável: embora o endividamento líquido da CCR esteja relativamente alto há boa cobertura das despesas financeiras.

A dificuldade que tivemos em comunicar com a empresa é um indício que a empresa não prima pela comunicação social.

Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação não mantém nenhuma posição nas ações da CCR Rodovias.

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Últimas notícias: No dia 17/09/08 o papel da CCR atingiu R$ 23,98, assim entrando na faixa de compra recomendada na análise.

CCR Rodovias - parte 1

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