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Bradesco: desconto exagera risco?
Código: BBDC4 Ibovespa: 45068 Valorização em 2015: -28% Setor: Bancos
O Bradesco exibe desaceleração no crescimento de lucro ao longo dos últimos 20 anos; seu setor apresenta risco acima da média; seu lucro dos 9 meses de 2015 teve a ajuda de efeitos tributários extraordinários; e há analistas que acham que o preço sendo pago pelo HSBC é excessivo.
Mas esses fatores justificam descontos de até 50% nos atuais indicadores de mercado, ou de 27% com relação a preço justo baseado num cenário conservador?
Acreditamos que vale a pena pagar para ver. Recomendamos a compra da ação preferencial do Bradesco na faixa de R$ 19,50 a R$ 20,50%.
Introdução
Preços refletem perspectivas?
Como aproveitar do fato que o Índice Bovespa tenha perdido mais de 50% de seu valor, em termos reais, desde seu pico pós-crise em 2010?
Várias ações se encontram em seu nível mais baixo de 12 anos. Muitas delas, no entanto, são de empresas cíclicas, e a queda de preço simplesmente reflete a deterioração das perspectivas de lucro. Mas isso não parece ser o caso dos dois principais bancos privados do país, Bradesco e Itaú.
Bancos apresentam risco ...
Elaboramos a 100MAIS durante uma década e meia e neste tempo dificilmente os dois bancos deixaram de constar entre as primeiras 30 posições da lista. A persistência de preços relativamente baixos deve refletir uma percepção entre investidores que o setor financeiro apresenta um risco estrutural acima da média.
... mas tanto risco assim?
Mesmo assim, é impressionante observar que os indicadores de mercado exibidos atualmente pelo Bradesco - que tem apresentado lucros recordes em 2015 - estão no seu nível mais baixo de 16 anos. A situação do Itaú é parecida. E embora os dois bancos não estejam imunes aos riscos associados com a atual recessão brasileira não se espera uma queda significativa em seus lucros.
Embora sempre cautelosos em se tratar de bancos - que exigem um conhecimento técnico diferenciado que não possuímos - é inevitável revisitar o Bradesco.
Tabela de Dados
Últimos Resultados
9 meses de 2015
Boa diversificação
É útil reproduzir a participação no lucro líquido dos principais segmentos do grupo Bradesco (dados de 30/06/15). Impressiona a boa diversificação dos negócios da instituição:
Intermediação de Crédito ("Crédito"): 34%
Receitas da intermediação financeira sobem 25,9% ...
Analisando a demonstração consolidada do banco relativa aos primeiros 9 meses de 2015 constatamos que as receitas da intermediação financeira subiram 25,9% comparadas com o mesmo período de 2014.
Dentro dessas receitas temos Operações de Crédito (48% do total) crescendo 15,5%, o Resultado de Operações com TVM (32%) 40,6%, e o Resultado de "Seguros" (14,4%) 44,7%.
Há ainda o grupo de Outras Receitas Operacionais que não fazem parte das receitas da intermediação financeira. Aqui destacamos aumentos nas Receitas de "Serviços" de 13,5% e nos Prêmios Retidos de "Seguros" de 18,8%.
... mas provisões e sinistros retidos sobem mais de 20%
Entre as mais importantes contas das Despesas Operacionais as Provisões Técnicas de "Seguros" subiram 23,0%, Sinistros Retidos 21,6% e Outras Despesas Administrativas 10,2%. É notável que as Despesas de Pessoal tenham aumentado menos que a inflação, crescendo somente 3,2% em termos nominais.
Aumento do lucro depende de efeitos não recorrentes
A surpresa foi a conta do imposto de renda e contribuição social que apresentou grande valor positivo. O resultado não recorrente se deve ao crédito tributário "relativo à majoração da contribuição social conforme Lei no 13.169/15", à "variação cambial ... derivada de investimentos no exterior", e a "deduções incentivadas".
Como resultado da conjugação dessas receitas e despesas o lucro líquido consolidado cresceu 15,7% nos primeiros 9 meses de 2015.
Comentários
Todas as receitas ultrapassaram a taxa da inflação do período, a maior parte por grande margem. Por outro lado o impacto do aumento nas Provisões Técnicas de "Seguros" e nos Prêmios Retidos foi forte. Sem a contribuição do crédito tributário há a impressão que teria havido queda significativa no lucro do período (ou será que o Bradesco aproveitou do crédito extraordinário para aumentar as provisões e "suavizar" o lucro?).
É notável a queda das Despesas de Pessoal e a manutenção do nível de Outras Despesas Administrativas em termos reais.
Aquisição do HSBC
No fim de julho houve acordo para adquirir as operações do HSBC no Brasil por R$ 17,6 BN. O valor da aquisição representa 20% do patrimônio líquido do Bradesco. Com isso o Bradesco atingirá a segunda posição no país no número de correntistas e agências mas ainda fica para trás do Itaú em depósitos e ativos totais.
Rede de Atendimento
Houve nos 12 meses queda de 3,1% no número de pontos de atendimento, com o número de agencias caindo 1,4%. A participação do Bradesco na rede nacional de agências é de 20,3%.
Enquanto o total das ATMs próprias e do Banco24Horas cresceu 4,3%, o número das ATMs externas se reduziram, com máquinas próprias encolhendo 37,5% e máquinas de terceiros 2,2%.
Análise de Múltiplos
Alerta de sempre
Como sempre, alertamos que a Tabela de Dados é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação, variações cambiais e alterações no regime contábil. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" (explicados em nota abaixo da Tabela) para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.
Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2015, feita parcialmente por computador.
Descontos chegam a 50%
O segmento A da tabela abaixo mostra que o retorno sobre patrimônio líquido previsto para 2015 praticamente iguala à média do Bradesco dos últimos 12 anos. Apesar disso o preço/lucro e o preço/patrimônio líquido estão, respectivamente, 48% e 50% abaixo de suas médias. E o yield de dividendo atual está 75% acima de sua média de 3 anos.
Mais útil que comparar os indicadores do Bradesco com seu setor é compará-los com seu rival Itaú. No segmento B da tabela pode ser observado que embora os bancos possuam retorno previsto parecido, o preço/lucro e preço/patrimônio líquido do Bradesco apresentam descontos moderados com relação ao concorrente.
Em comparação com os indicadores do "mercado" (nossa base de dados) verificamos no segmento C da tabela que os dois bancos exibem grandes vantagens em todos os quesitos. O P/L do Bradesco apresenta um desconto de 50%.
Análise de Múltiplos
Comentários
Com respeito a seus valores passados os indicadores de mercado do Bradesco apresentam grande desconto. É não podemos atribuir isso à retração da bolsa em 2015: enquanto o Índice Bovespa caiu 8,3% no ano até agora o setor bancário se retraiu 19% e a ação preferencial do Bradesco sucumbiu 28%. Por outro lado, o Banco Itaú perdeu somente 16% no período. Assim, somente parte da queda do papel do Bradesco pode ser atribuído ao risco setorial.
Não deve ser coincidência que após acompanhar a ação do Itaú de perto desde pelo menos outubro de 2014 o papel do Bradesco começou a ficar para trás logo após o fechamento da aquisição do HSBC no fim de julho de 2015.
Há ainda a objeção que os grandes descontos apresentados pelos indicadores do Bradesco se devam ao lucro extraordinário registrado nos primeiros 9 meses. Enquanto há a possibilidade da contaminação do preço/lucro não é o caso do preço/patrimônio líquido.
Cálculo do Valor Intrínseco
Cenários alternativos
Estimamos que, ao longo dos últimos 20 anos, o lucro do Bradesco, suavizado nas pontas, tenha crescido a 11,5% aa. Nos últimos 15 anos temos 11,7% aa, nos últimos 10 anos 8,5% aa, nos últimos 7 anos 5,0% e nos últimos 5 anos somente 4,0% aa.
Dado a grande variação das taxas passadas preparamos a Análise de Sensibilidade abaixo para examinar cenários alternativos de expansão futura. Ao estimar os preços intrínsecos, calculados pelo Método de Fluxo de Caixa Descontado - Dividendo, adotamos como o lucro base do fim de 2014 a média dos lucros dos anos 2012, 2013 e 2014, corrigidos pela inflação. Dá R$ 16.285MM. Nosso payout é 29% e a taxa de desconto 7,5% aa.
Perspectivas
Quais são as perspectivas para crescimento futuro do Bradesco. Com o HSBC o Bradesco terá 23,3% dos 135 MM de correntistas brasileiros. Considerando que menores constituem porcentagem importante da população brasileira de 204 MM - e mesmo lembrando que cada correntista tem, em média, mais que uma conta - parece que o espaço para novos correntistas está se estreitando.
O fato que operações eletrônicas e digitais já representam 92% deve explicar a pequena redução no número de agências e a forte desaceleração no custo de mão de obra nos 9 meses de 2015. É provável que essas tendências se mantenham.
A recessão atual vai segurar operações de crédito e aumentar o número de inadimplentes. O segmento de seguros também será impactado. Por outro lado os juros e a inflação em alta providenciarão ganhos adicionais.
Num prazo mais longo ainda há boas oportunidades. Em áreas como crédito imobiliário e seguros o Brasil ainda está longe dos países industrializados, E o segmento de cartões, que representa quase 40% da receita de serviços, ainda possui bom potencial.
Chutologia
Estamos no reino da chutologia mas é provável que os últimos 5 anos, dominados pela crise financeira ocidental e o fim do superciclo de commodities, compreendem um período atípico. Assim, escolhemos como cenário considerado conservador crescimento de 5,5% aa ao longo de 10 anos caindo para 3,5% em seguida. Quanto à aquisição do HSBC, estamos supondo que o impacto sobre o lucro em 2016 - que o Bradesco afirma será neutro - será compensado por lucros maiores nos anos seguintes.
Com essas premissas o programa de MoneyChimp produz um preço intrínseco de R$ 28,65%. Como equivale a uma margem de segurança de 36% (coluna A na Tabela abaixo) consideramos que o preço atual de mercado ainda não oferece um retorno adequado.
Flexibilização
Para obter uma margem de 50% com o cenário escolhido, uma cifra que tornaria o papel atraente, precisamos de um preço de mercado de R$ 19,10. Mas dado às qualidades do Bradesco - e ao fato que o cenário escolhido se baseia em chutologia - talvez seria admissível estar mais flexível e aceitar uma margem de 40%. Isso representaria um preço de mercado de R$ 20,46, próximo do nível mais baixo atingido pela ação do banco nos últimos 4 anos (coluna B).
Tabela de Premissas e Resultados
Discussão
Cenário conservador demais?
Observamos, primeiro, que a faixa de desconto revelada pela cálculo do valor intrínseco é menos da metade dos descontos identificados na Análise de Múltiplos. Embora a sistemática das duas avaliações difira radicalmente há aqui a sugestão que o cenário adotado para estimar o valor intrínseco talvez seja conservador demais.
HSBC é 20% do Bradesco
Voltamos à questão da aquisição do HSBC. Como o valor da compra equivale a 20% do patrimônio líquido do Bradesco, é claro que a integração das operações do banco será trabalhosa. É estimado que a operação dure 3-4 anos, O Bradesco comenta que a aquisição só contribuirá ao "lucro por ação" em 2017, sugerindo que haverá queda de lucro por ação em 2016. Há ainda analistas que acreditam que o preço sendo pago pelo Bradesco é excessivo.
Risco estrutural
Como caracterizar o risco estrutural acima da média que investidores aparentemente detectam no setor bancário. Ele deve refletir o fato que, diferentemente da planta de uma empresa industrial, ou da pousada de firma hoteleira, ou até do quadro técnico de uma companhia de engenharia, os ativos de um banco - embora incluam mão da obra especializada - são, principalmente, registros em computadores ou pedaços de papel.
Como tal podem sumir numa fração de um segundo em função de movimentos imprevistos de mercados, operações mal estruturadas, operadores fora de controle, medidas (ou falta de medidas) do governo, a falência de um devedor, o "dedo gordo" de um digitador, ou a ação criminal.
Perda de grau
Houve ainda intensificação da percepção de risco quando, junto com a decisão de retirar do Brasil a classificação de "grau de investimento", a agência Standard&Poor's repetiu o gesto com diversas empresas brasileiras, incluindo os bancos Itaú e Bradesco.
O lado bom
Por outro lado o Bradesco é um banco de varejo oligopolizado, sujeito a forte regulação. Seu lucro é diversificado com, grosseiramente, um terço gerado por cada um dos segmentos de intermediação de crédito, serviços e seguros. Ao longo de 22 anos o retorno sobre patrimônio líquido nunca tem caído abaixo de 11%.
Tudo isso sugere que o desconto de 29% (margem de segurança de 40%) sugerido como meta mínima em nossa análise do valor intrínseco, além de compensar o risco oferecido pelo Bradesco, assegura um retorno razoável no investimento. Estabelecemos o intervalo R$ 19,50 a R$ 20,50 como a faixa de compra.
Mesmo assim é um risco desafiar o julgamento de Mr Market a respeito de uma das empresas mais analisadas da bolsa brasileira. Apostamos aqui que sua opinião reflete em boa medida o ponto de vista de investidores estrangeiros que testemunharam de perto o afundamento de bancos importantes do ocidente industrializado. Não acreditamos que bancos de varejo conservadores como Bradesco e Itaú sejam suscetíveis aos exageros que dispararam a recente crise financeira internacional.
Conclusões e Recomendação
Dados históricos parecem indicar que o setor bancário apresenta riscos acima da média. Mesmo assim, análise sugere que o baixo nível de preço atingido pela ação do Bradesco estaria exagerado.
É certo que existem contraindicações: o banco exibe desaceleração no crescimento de lucro ao longo dos últimos 20 anos; seu lucro dos 9 meses de 2015 teve a ajuda de efeitos tributários extraordinários; e há analistas que acham que o preço sendo pago pelo HSBC é excessivo.
Mas esses fatores justificam o baixo preço atualmente apresentado pela ação? Enquanto Análise de Múltiplos aponta descontos até 50% nos indicadores de mercado uma estimativa do preço intrínseco, baseado num cenário considerado conservador, sugere um desconto de 27%.
Acreditamos que vale a pena peitar Mr Market e pagar para ver. Recomendamos a compra da ação preferencial do Bradesco na faixa de R$ 19,50 a R$ 20,50%, preços limites representando margens de segurança entre 50% e 40%.
Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação possui uma posição importante do Bradesco.
Mande sua opinião!
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