Código: BBDC4
Data Base: 12/09/08
Preço da ação ON: R$ 29,99 Número de ações: 3069,78 MM
Ibovespa: 52392

Último Resultado: 1o semestre de 2008
Setor: Bancos
Produtos/Serviços Principais: Serviços bancários de varejo.

Tanto o retorno sobre patrimônio líquido do Banco Bradesco quanto seu crescimento de lucro, ao longo dos últimos 12 anos, são igualados por poucas empresas de nossa base de dados. Não há nenhuma razão para esperar uma deterioração nas condições operacionais no futuro - pelo contrário.

Adotando premissas conservadoras, estimamos que o preço intrínseco do banco esteja próximo de R$ 44,34, 48% acima do preço de mercado atual.

Com a evidência da grande margem de segurança, e confiante na fiscalização do mercado e dos usuários do banco, recomendamos a compra das ações do banco em um horizonte de investimento de médio a longo prazo.

Introdução

Grande banco, grandes números

Sempre relutamos em analisar bancos. É uma área do mercado de ações que necessita de um conhecimento técnico diferenciado que não possuímos. E mesmo tendo esse conhecimento sabemos que há, na elaboração dos demonstrativos financeiros do setor, grande escopo para subjetividade.

Entretanto, não queremos nos excluir de um setor que contém vários expoentes de uma categoria rara: empresas de crescimento alto, longo e consistente. Assim, ao analisar o Banco Bradesco evitamos um exame pormenorizado dos balanços e nos concentramos nos grandes números e indicadores.

Aliás, há uma escola de opinião - pela qual sentimos afinidade - que argumenta que a evidência da geração consistente de um bom nível de lucro ao longo de muitos anos é mais importante na comprovação da qualidade de uma empresa que destrinchar detalhadamente as contas de um par de anos.

Temos 15 anos de dados do banco em nossos arquivos. Neste período não houve nenhum ano de prejuízo e o menor retorno sobre patrimônio líquido (do fim do ano) observado foi de 11,2% em 1995. O retorno médio do período é 18,3%. Dá para entender como o Bradesco se tornou o segundo maior banco do país.

Além desse registro histórico impressionante, o Bradesco é um dos bancos mais estudados do Brasil por analistas especializados. É também uma instituição que boa parcela dos brasileiros conhece de perto como usuário.

Em suma, embora foquemos nos grandes números neste trabalho podemos ter razoável nível de confiança que não existem perigos escondidos nas entranhas do Bradesco - e que o banco merece boa pontuação em qualquer índice qualitativa.

Tabela de Dados

(dólares ajustados) Ano 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008P ========================================================================= Receita Liq.* 8483 6444 8984 11701 14870 9859 12950 14139 18387 - Lucro Liquido 838 1251 1446 1194 1246 1533 2619 2333 3540 3301 Pat.Liquido 5132 5815 6510 6402 7317 7621 9219 11375 13416 14361 No.Acoes MMM 1024 1392 1440 1428 1585 0.474 0.979 1.001 2.019 3.070 ------------------------------------------------------------------------- Lucro/P.Liq. % 16.3 21.5 22.2 18.6 17.0 20.1 28.4 20.5 26.4 23.0 Preco/Lucro x 11.0 11.2 8.3 7.8 10.4 10.0 12.0 17.1 14.4 11.9 Preco/P.Liq.% 179.0 240.8 184.3 145.5 177.9 200.3 341.6 351.4 378.7 273.0 Margem Liq. % 9.9 19.4 16.1 10.2 8.4 15.5 20.2 16.5 19.3 - Yield (Divi/Preco) % 3.3 Payout (Divi/Lucro) % 39.2 Lucro/Cap.Invest. % - - - - - - 20.5 26.4 - ------------------------------------------------------------------------- *Somente Receitas de Intermediação Financeira P - Projetado Retorno/Patrimônio Liq baseado no ultimo PL disponível do ano (e não do inicio do ano); Preço/Lucro baseado no fim do ano para períodos encerrados e no preço atual para períodos não encerrados; dados até 31/12/98 convertidos em US$ pelo câmbio do fim do ano em questão, dados a partir de 31/12/98 convertidas pelo câmbio do 31/12/98 (US$1=R$1,21), após reajustamento pela inflação. Somente as receitas e os indicadores financeiros se referem aos balanços consolidados.

Análise de Múltiplos

Alerta de sempre

Como sempre, alertamos que a Tabela de Dados é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação e das variações cambiais. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.

Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2008, feita por computador. Por razões de espaço exibimos somente 10 anos da Tabela, que vai de 1996 a 2008 (13 anos).

Melhora reconhecida por investidores ...

O Banco Bradesco apresenta um retorno sobre patrimônio líquido médio de 19,7% ao longo dos 12 anos exibidos em nossa Tabela de Dados. É uma cifra igualada por poucas empresas de nossa base de dados. Observamos que o retorno médio da segunda metade do período (21,8%) ultrapassa o da primeira (17,7%) por boa margem. O nível de retorno atual (médio de 2007 e 2008 de 24,7%) é 25% acima da média dos 12 anos.

Este maior desempenho parece se refletir na posição do preço/patrimônio líquido onde o indicador atual (273%) supera sua média histórica (215%) por 27%. Notamos também que o preço/patrimônio líquido atual é bem menor que os indicadores dos últimos três anos.

... mas atratividade não caiu

O preço/lucro médio da primeira metade dos 12 anos (9,2x) é significativamente mais baixo que a média da segunda metade do período (11,9x), também sugerindo reconhecimento pelo mercado da melhora na qualidade do banco. Por outro lado, a atratividade da ação do banco hoje é parecida com a média dos últimos 12 anos: o P/L atual (também 11,9x) é somente 12% acima da média passada de 10,6x.

Indicadores do Bradesco e Itaubanco idênticos

Comparando o Bradesco com seu setor, concluímos que é um pouco mais caro que a média - que é empurrada para baixo pelos indicadores dos bancos de controle estatal. No entanto, os indicadores do Bradesco e Itaubanco estão praticamente idênticos. E note que isso é novidade: historicamente o preço/patrimônio líquido do Itaubanco tem superado o do Bradesco. (Aliás, o rival Itaubanco serve com ótimo gabarito de controle para analisar todas as operações do Bradesco.)

Desconto moderado

Por outro lado, o Bradesco é bem mais barato que a média do universo de nossa base de dados de 150 empresas: enquanto seu retorno previsto é 21% maior que a média, seu P/L projetado é 6% abaixo da média. Os yields de dividendo são semelhantes (3,3% x 3,5%).

Em resumo, a ação do Bradesco neste momento apresenta desconto moderado com relação ao mercado, mas é muito parecida, em termos de seus indicadores, com seus níveis históricos.

Cálculo do Valor Intrínseco

Lucro expande a 15% aa

O lucro do banco tem expandido a 15% aa ao longo dos últimos 12 anos, em termos reais. São raras as empresas que conseguem manter uma taxa deste nível ao longo de uma década ou mais. Mais uma vez, observamos uma melhora no desempenho ao longo do tempo, com crescimento acelerando de 13% aa na primeira metade do período para 21% aa na segunda.

Para o cálculo do valor intrínseco resolvemos usar como lucro base o retorno sobre patrimônio líquido médio dos últimos 5 anos multiplicado pelo patrimônio líquido mais recente (o do fim do primeiro semestre). Entre outras vantagens, este processo reduz o impacto de efeitos não recorrentes. Dá R$ 7585MM. Nosso payout é 34%, a média dos últimos 4 anos.

Novos filões

O contexto operacional que permitiu o bom desempenho passado será mantido no futuro? Aproveitando a análise disponibilizada pelo banco, observamos que enquanto o resultado das operações com títulos e valores mobiliários apresentou certa estabilidade ao longo dos últimos 5 anos, o das operações de crédito expandiu 75% no período. Na mesma base as receitas de prestação de serviços mais que dobraram.

Em outras palavras, apesar do fim da época de dinheiro fácil, obtido intermediando a dívida do governo, o banco encontrou novos filões rentáveis para explorar. Com a economia em expansão, e a concorrência internacional aleijada, parece excelente o futuro do banco nos próximos anos.

Crise mundial beneficia aquisições

O forte crescimento do Bradesco depende também da continuação das aquisições. Não temos informações suficientes para avaliar este aspecto com precisão, mas não há dúvida que a turbulência afetando bancos europeus e americanos cria oportunidades para bancos locais: por um lado, há menos compradores; por outro, pode haver mais vendedores.

Contaminação?

Há o lado negativo da crise mundial de crédito também. Não sabemos se existe risco de contaminação aqui no Brasil. Até agora não vimos nenhuma menção dessa possibilidade na imprensa financeira.

Margem de segurança de 48%

Mesmo assim, como sempre procuramos ser conservadores. Como premissa de crescimento para a próxima década adotamos a taxa de 12% aa. É três pontos percentuais abaixo do crescimento dos últimos 12 anos que, por sua vez, é muito menor que a taxa registrada na segunda metade do período. A partir do décimo primeiro ano supomos que a taxa caia para 5% aa. Mantemos a taxa de desconto usada para todas as análises de 2008: 8,5%. A taxa agora é meio ponto percentual acima dos juros reais oferecidos pela NTN-B de 2017 (o vencimento mais próximo de 10 anos).

Inserindo as premissas em nosso programa Value obtemos um preço intrínseco de R$ 44,34, 48% acima do preço de mercado (ver Premissas e Resultados abaixo). É uma margem de segurança atraente. O preço de mercado atual apresenta um desconto de 32% com relação ao preço intrínseco.

Premissas e Resultados

Taxa de Desconto: 8,5% Lucro Base (R$MM): 7585 Taxa de Crescimento 10 anos: 12,0% Taxa de Crescimento Perpétuo: 5,0% Payout: 34% Valor de Mercado da Empresa (R$MM): 92063 Valor Intrínseco da Empresa (R$MM): 136115 Preço Atual (R$): 29,99 Preço Intrínseco (R$): 44,34 Margem de Segurança: 48% Desconto: 32%

Discussão

Bradesco x 3!

Dada a margem de erro embutida em uma análise baseada em dados projetados e indicadores históricos limitados, o resultado não diverge significativamente da conclusão de nossa Análise de Múltiplos. Enquanto o Cálculo do Valor Intrínseco indica um desconto de cerca de 30%, a Análise sugere um desconto "moderado" com relação ao mercado.

Adotamos uma taxa de crescimento de lucro para o Bradesco de 12% aa. Olhando o passado da instituição não parece excessiva mas não devemos esquecer que significa apostar que o banco multiplicará seu lucro por três na próxima década! É até difícil imaginar um Bradesco três vezes seu tamanho atual. Vamos manter a premissa, mas é necessário lembrar que não é tão conservadora quanto parece.

Conclusões e Recomendação

Tanto o retorno sobre patrimônio líquido do Bradesco quanto seu crescimento de lucro, ao longo dos últimos 12 anos, são igualados por poucas empresas de nossa base de dados. Houve notável melhora em ambos os indicadores na segunda metade deste período. E não há nenhuma razão para esperar uma deterioração nas condiçoes operacionais no futuro - pelo contrário.

Adotando premissas conservadores, estimamos que o preço intrínseco do banco é próximo de R$ 44,34, 48% acima do preço de mercado atual. O desconto correspondente de 32% não difere radicalmente do resultado da Análise de Múltiplos.

Não examinamos as contas do Bradesco em detalhe, nem procuramos avaliar aspectos qualitativos do banco. Como a instituição é sujeita a intenso estudo por analistas especializados temos razoável confiança que a mesma não apresenta riscos escondidos. Da mesma maneira, o fato de seus serviços de varejo serem usadas por boa parcela da população assegura um acompanhamento constante da qualidade de seus servíços.

Com a evidência da presença de uma grande margem de segurança, e confiantes na fiscalização do mercado e dos usuários do banco, recomendamos a compra das ações do Banco Bradesco em um horizonte de investimento de médio a longo prazo.

Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação detém, neste momento, uma posição significativa das ações do Banco Bradesco.

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