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Banco Bradesco: risco bancário impõe grande desconto
Código: BBDC4
Embora o Banco Bradesco exiba crescimento real de lucro de 12% aa ao longo dos últimos 12 anos há sinais que a crise financeira tenha provocado desaceleração na fase final deste período.
Usando premissas consideradas conservadoras, que levam em conta tanto a desaceleração quanto um futuro promissor, estimamos um preço intrínseco de R$ 65,80, 116% acima do preço de mercado atual.
Acreditando que o grande desconto se deva à intensificação da tradicional desconfiança para com o setor bancário gerada pela crise atual, não esperamos sua eliminação no futuro próximo. Prevemos, sim, um retorno anual acima da média com o papel rendendo cerca de 10% aa em termos reais entre valorização e dividendo.
Introdução
Triplicar, não
O título de nossa análise de 12/09/08 indagou se o lucro do Banco Bradesco iria realmente triplicar em 10 anos em termos reais. Três anos mais tarde é provável que a resposta seja "não". Fica claro agora que a extraordinária taxa de expansão identificada no estudo se deveu ao deslocamento do retorno do banco para um patamar mais alto - processo de duração limitada.
Não significa que o crescimento do lucro do banco seja medíocre. A expansão ao longo dos últimos 12 anos - um período posterior à mudança de patamar do retorno - é de 12% aa. Somente quatro empresas de nossa base de dados apresentam taxa maior no mesmo espaço de tempo.
Duplicar, sim
Mas nos anos estudados, na medida em que o período analisado se aproxima do presente, o lucro do Bradesco apresenta crescimento cada vez menor. É nossa opinião que parte dessa tendência de declínio é explicada pelo impacto da crise financeira internacional. Como não temos certeza a saída é adotar premissas conservadoras ao estimar o valor intrínseco do banco. Não ficamos infelizes com a perspectiva que os lucros do Bradesco só duplicarão em 10 anos.
Tabela de Dados
Últimos Resultados
Ano de 2011
Lucro avança 10,3%
Em 2011, baseado na demonstração consolidada do Bradesco, o resultado bruto da intermediação financeira se expandiu 8,4% e o resultado de seguros e previdência 19,3%. Para a área de prestação de serviços a demonstração informa somente a receita. Esta cresceu 15,3% no ano.
Supondo que operações de crédito constituam a maior parte da intermediação financeira, sabemos, pelas informações contidas na seção seguinte, que cada uma das três áreas mencionadas responde por pouco menos de um terço do resultado do banco. Assim foi basicamente o desempenho das três, com a ajuda de uma queda de 31,8% no imposto de renda, que determinou o avanço de 10,3%, em termos nominais, no lucro líquido final.
Pontos de atendimento sobem 25%
O Bradesco abriu 1.009 novas agências em 2011, levando o número total de agências e postos de atendimento bancário para 5.981. No fim do ano o banco operava 47.827 pontos de atendimento, um número 25% superior ao fim de 2010.
Em maio de 2011 foi adquirido o controle acionário do Banco do Estado do Rio de Janeiro S.A. - BERJ por R$ 1,13BI. "A operação garante ao Bradesco o direito de prestar serviços ao Estado do Rio de Janeiro referentes a pagamentos de sua folha salarial, além do pagamento de seus fornecedores e do recolhimento de impostos estaduais, dentre outros serviços" até dezembro de 2014.
Perspectivas do Negócio
Três áreas chaves
De acordo com a Apresentação Institucional do banco de abril de 2012, a origem do lucro do Bradesco em 2011 por área é: Credito 30%, Seguros 29%, Serviços 25%, Títulos e Valores Mobiliários 9% e Captações 7%. Assim as primeiras três áreas são chaves, representando 84% do total.
A mesma apresentação identifica os principais segmentos, em termos de receitas, dentro destas áreas. Note que na área Crédito as operações com pessoas jurídicas geram o dobro da receita das pessoas físicas.
Crédito:
Seguros:
Serviços:
Destaque para plástico
Esses dados permitem algumas observações sobre o potencial do banco nos próximos anos.
Operações de crédito, cerne da atividade bancária, são críticas para o Bradesco. Um gráfico das operações do banco mostra seu valor crescendo atualmente a mais de 20% aa. Ainda existe bastante espaço para expansão: como porcentagem da PIB o volume do crédito no Brasil (47%) é menos da metade tanto dos países emergentes da Ásia (112%) quanto dos países desenvolvidos (137%).
Há preocupação na imprensa sobre o nível de inadimplência no setor bancário. Os dados do Bradesco indicam que inadimplência acima de 90 dias representava 3,9% do total (pessoas físicas 6,1%) no fim de 2011, abaixo do pico de 5,0% (pessoas físicas 7,6%) observado em setembro de 2010. Não nos parece um índice excessivo. A inadimplência de 11,4% na carteira de crédito imobiliário do banco parece alto até constatamos que a maior parte se refere de atrasos de menos de 3 meses. Acima deste prazo o índice é de somente 2%.
A posição com respeito ao espaço de expansão se repete com seguros: o valor de prêmios no Brasil, como porcentagem da PIB, é metade do valor em países desenvolvidos. A previsão de expansão dos prêmios do Bradesco em 2012 é de 15%.
Olhando a composição das áreas de Serviços e Crédito os segmentos de cartões chamam a atenção. Dá para entender o bombardeio de ligações telefônicas para atrair novos usuários. A tendência do uso crescente do plástico se manterá nos próximos anos. O banco prevê que o faturamento gerado por cartões de todos os tipos se expandirá 17% aa até 2015.
E há a base que alavanca a expansão em todos os segmentos: a rede de atendimento. Como vimos em Últimos Resultados o banco expandiu seus pontos de atendimento físico em 25% em 2011. Atendimento através da internet já representa 50% das operações.
Defesa de interesses
O Bradesco fica entre os três maiores bancos do Brasil em termos de ativos totais e opera 22% das agências em funcionamento no país. Esta posição estende ao banco importante poder econômico e político para defender seus interesses junto ao governo e às agências reguladoras.
Baixa ciclicidade
Enquanto a expansão das principais áreas do Bradesco depende do crescimento do PIB, boa parte das operações do banco é capaz de absorver uma queda na produção do país sem retrocesso sério. Pode-se esperar uma forte queda na área Crédito se a economia do país entrar em recessão mas o efeito sobre Seguros e Serviços será bem mais suave.
Esta característica é evidenciada no registro histórico do Bradesco: há indícios que o baixo PIB nos anos 1998, 1999, 2001, 2003 e 2009 tenha diminuido o retorno sobre patrimônio do banco nos anos em questão mas o efeito foi pequeno. Em resumo: investimento no Bradesco é relativamente protegido contra efeitos cíclicos.
Castelo de cartas
Como foi mostrado pela atual crise financeira global, o setor bancário apresenta riscos importantes. O "efeito manada" leva homens aparentemente experientes e sensatos a ações absurdas em tempos de euforia; títulos sofisticados de repente viram "armas financeiras de destruição em massa"; da noite para o dia instituições antigas de reputação sólida implodem como castelos de cartas.
Nosso histórico do Bradesco deve contar para alguma coisa. Ao longo de um período de 22 anos marcado por hiperinflação, maxidesvalorização e crise financeira global o banco exibe retorno sobre patrimônio médio (do fim do ano) de 16,2%, com mínimo de 8% em 1991.
Análise de Múltiplos
Genéricos
Tanto o setor bancário quanto o setor de seguros possuem indicadores técnicos específicos. Não é nossa intenção entrar neste nível de detalhe, nos limitando nesta seção aos indicadores de investimento genéricos.
Desconto de 15%
Para o ano de 2009 possuímos os resultados com e sem o novo regime contábil. Estes sugerem que embora a introdução das regras baseadas nos IFRS tenha impacto negativo sobre o lucro líquido do banco o efeito é muito pequeno. Dá para comparar os indicadores atuais com os indicadores da época pré-reforma.
Os resultados parecem claros. O retorno sobre patrimônio atual previsto para 2012 de 21,0% é praticamente idêntico à média dos retornos dos últimos 12 anos de 21,4%. Desta maneira, podemos concluir que o desconto próximo de 15% no preço/lucro e preço/patrimônio líquido atuais, com relação às médias passadas de 11,4X e 246%, respectivamente, reflete um desconto do mesmo tamanho no preço atual da ação.
Paridade com Itaú Unibanco
Com relação ao setor bancário é útil comparar o Bradesco com o Itaú Unibanco, seu rival da iniciativa privada, e com o Banco do Brasil, de controle estatal.
Os indicadores atuais do Bradesco e Itaú Unibanco estão parecidos. Embora o retorno sobre patrimônio líquido previsto para 2012 do Bradesco esteja um pouco mais alto, o P/L e preço/patrimônio líquido do Itaú Unibanco estão um pouco mais atraentes.
Risco exagerado
O Banco do Brasil é outra história. Apesar de seu retorno previsto ser maior, o P/L e P/PL do banco se aproximam da metade dos mesmos indicadores do Bradesco enquanto seu yield de dividendo é quase o dobro! Acreditamos que a disparidade entre os indicadores reflita a desconfiança para com o controle estatal. Compartilhamos desta desconfiança mas há a impressão que o desconto oferecido pelo papel do Banco do Brasil exagera o risco.
Cálculo do Valor Intrínseco
Alta octanagem
Usamos o Fluxo de Caixa Descontado - Modelo Dividendo para estimar o valor intrínseco do Bradesco. Para determinar o lucro base necessário seguimos o processo adotado na análise de 12/09/08.
Ignorando 2007, que parece apresentar lucro atipicamente alto, multiplicamos o retorno médio dos últimos 4 anos pelo patrimônio líquido do fim de 2011. Como o resultado do cálculo supera por muito pouco o lucro individual efetivo de 2011 de R$ 11.028MM resolvemos, para facilitar o entendimento, adotar este último valor como lucro base.
Baseado na prática do banco nos últimos três anos decidimos reduzir o payout do cálculo para 29%. Para a taxa de desconto usamos, mais uma vez, combustível de alta octanagem: a taxa real (sem inflação) de 6,6%.
Desaceleração: tendência ...
Mais problemático é escolher a taxa de crescimento do lucro para os próximos 10 anos.
Para os 12 anos terminando em 2008 estimamos, na análise de 12/09/08, expansão real do lucro acima de 15% aa. Se repetirmos o mesmo cálculo para os 12 anos se encerrando em 2011 encontramos expansão de 12% aa. Se usarmos os últimos 8 anos a taxa cai para 10,8% e para os últimos 6 anos temos 6% aa. Embora a última cifra seja pouco consistente há uma nítida tendência de desaceleração na medida em que o inicio do período examinado se aproximar do presente.
... ou processo limitado?
Fica claro agora que a expansão de 15% aa até 2008 não era sustentável, sendo consequência de um processo de aumento de rentabilidade de duração relativamente limitada: o retorno sobre patrimônio líquido (do fim do período) subiu de uma média de 14,2% nos anos 1993-1999 para 21,4% nos anos 2000-2011.
Por outro lado, é provável que os lucros a partir de 2008 foram reprimidos pela crise financeira internacional, sugerindo que a desaceleração observada nos últimos anos será substituída por recuperação na medida em que a crise for superada.
Em Perspectivas do Negócio examinamos os fundamentos do crescimento futuro concluindo que enquanto o PIB do país mantiver seu crescimento as três áreas mais importantes do Bradesco apresentarão desempenho real de dois dígitos. Adicionalmente, duas dessas áreas possuem características que oferecem proteção contra retrocesso sério no evento de queda do PIB.
Desconto de 54%
Levando em conta tanto desempenho passado quanto o cenário futuro resolvemos adotar a taxa de expansão de lucro de 7,0% aa para a próxima década, caindo para 5% aa a partir do décimo primeiro ano. Parece-nos que esta taxa reflete um meio termo conservador entre o risco da continuação da crise internacional e o potencial de um futuro promissor para o Bradesco.
Essas premissas produzem um preço intrínseco de R$ 65,80, 116% acima do preço de mercado, o que equivale um desconto de 54% no preço atual da ação (coluna A da Tabela de Premissas e Resultados)!
Se simularmos crescimento de 6% aa durante 10 anos, seguido de 4,5% aa na "perpetuidade", ainda temos uma margem de segurança de 57% (coluna B).
PN x ON
E aqui estamos considerando o papel preferencial do Bradesco que é 19% mais caro que o ordinário. Mesmo levando em conta o dividendo de 10% a mais pago pelo PN a compra do ON oferece vantagem.
Tabela de Premissas e Resultados
Discussão
Nós e mais 12
É possível um dos papéis mais analisados da bolsa apresentar desconto de mais de 50%? Antes de mais nada observamos que não estamos sozinhos em encontrar valor no Bradesco. O site do banco traz a opinião de 18 analistas, 12 dos quais recomendam o papel do banco com um preço alvo médio para o fim de 2012 de R$ 38,00, 25% acima do atual preço de mercado.
Queda estrutural de juros ...
Mas como comparar o resultado do cálculo do valor intrínseco com a conclusão da Análise de Múltiplos que aponta um desconto de somente 15%?
A explicação deve ter a ver com a queda dos juros reais ao longo da última década. O site do Tesouro Nacional fornece o rendimento dos títulos NTN-B, base de nossa taxa sem risco, a partir de 2003. Este mostra que a taxa real de títulos de vencimento de 10-12 anos caiu de mais de 9% aa em 2003 para menos de 5% aa agora.
A análise de múltiplos históricos supõe taxas de juros sem risco relativamente constantes - ou pelo menos cíclicas, onde a média de 10 anos, por exemplo, não muda radicalmente. Não é o caso da realidade brasileira onde as taxas reais provavelmente têm caído, com retrocesso ocasional, desde o Plano Real de 1994. É um processo mais estrutural que cíclico.
... mas indicadores estáveis ...
Aceitando que é o custo do dinheiro que estabelece o piso para determinar a rentabilidade de um investimento, e que o rendimento da NTN-B serve como aproximação deste custo, o que impressiona no caso do Bradesco é a relativa estabilidade de seus indicadores de investimento em um período em que o custo de dinheiro caiu quase pela metade.
... devido à perda de credibilidade
Por que o teórico aumento na atratividade relativa do Bradesco não tem se refletido no preço de sua ação? Há a impressão que a explicação é a intensificação da tradicional desconfiança do setor financeiro a partir da eclosão da crise financeira atual. Olhando, na Tabela de Dados, os indicadores de investimento dos anos 2005 a 2007, há a impressão que um movimento de valorização foi abortado pela crise.
Memória de elefante
Como traduzir a margem de segurança de 116% apresentada por nosso cenário mais provável em ganho de preço nos próximos anos?
Se a explicação pelo desconto for a maior desconfiança não há possibilidade da superação deste fator no futuro próximo. Como sabemos, investidores têm "memória de elefante".
Mais uma vez, não podemos contar com uma forte redução no desconto observado no curto ou médio prazo. Temos que nos satisfazer com um yield de lucro acima da média ao longo dos anos. Somando yield de dividendo de 3,2% e crescimento de lucro de 7% aa temos, pela Fórmula de Gordon, um retorno real de cerca de 10% aa. Supondo uma bolsa neutra, é o mínimo que poderemos esperar ao longo dos próximos anos.
Conclusões e Recomendação
O Banco Bradesco exibe crescimento real de lucro de 12% aa ao longo dos últimos 12 anos, desempenho só superado por quatro outras empresas de nossa base de dados. Mas a taxa de expansão do lucro do banco cai progressivamente na medida em que o início do período examinado se aproxima do presente. Acreditando que este fenômeno se deva à crise financeira internacional prevemos recuperação do ritmo de expansão nos próximos anos.
Usando premissas consideradas conservadores, que levam em conta tanto a desaceleração recente quanto um futuro promissor, estimamos um preço intrínseco de R$ 65,80, 116% acima do preço de mercado atual.
Há a impressão que o grande desconto se deve à intensificação da tradicional desconfiança do setor bancário gerada pela crise atual. Embora eventos recentes sejam testemunho dos riscos apresentados pelo setor bancário nosso histórico do Bradesco, cobrindo 22 anos de bons resultados, inspira razoável confiança na administração do banco.
Não se recupera a confiança facilmente. Em vez da rápida eliminação do desconto identificado, prevemos que um investimento no Bradesco gere um retorno anual acima da média, com o papel rendendo cerca de 10% aa em termos reais entre valorização e dividendo.
Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação administra uma carteira que detém uma posição importante do Bradesco.
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