Preço ainda pode dobrar?
Continuando a reavaliação de velhas recomendações, voltamos à Bardella, analisada inicialmente em fevereiro. Naquela ocasião concluímos que "a empresa vale quase o dobro e que há plenas condições para ela atingir seu valor justo dentro dos próximos dois anos - se o resto do mercado não interferir. E se interferir, pode contar com bons dividendos." Com o preço da ação no mesmo nível de 8 meses atrás, ainda dá para manter esta opinião?
Equipamentos pesados e barras de aço
Antes de entrar na análise, lembramos que o negócio principal da empresa, representando talvez 85% de suas vendas, é a fabricação de equipamentos pesados para, na maior parte, usinas de geração de energia elétrica, plantas metalúrgicas (principalmente o setor siderúrgico) e portos. Produtos incluem comportas, condutos forçados, grades, pontes e pórticos rolantes, laminadores, máquinas de lingotamento contínuo, linhas de processamento e carregadoras de navio, entre muitos outros itens. O segundo negócio da empresa, representando talvez 10% das vendas, é a fabricação em série de barras de aço a partir de um processo de laminação e trefilação.
Caixa gigantesca
Mas, de novo, é necessário enfatizar a importância das receitas financeiras da empresa. A aplicação de sua caixa gigantesca nos últimos três anos, após deduzir as despesas financeiras, tem gerado tanto, ou mais, quanto suas operações na economia real. No fim de 1999, caixa e aplicações financeiras líquidas (após deduzir empréstimos e adiantamentos) chegaram a 61% do patrimônio líquido, uma situação única entre empresas abertas acompanhadas por nós.
Otimismo excessivo
Entrando nos números, primeiro é necessário reconhecer que os resultados do último trimestre de 1999, divulgados após a análise original, mostraram que nossas projeções, tanto para 1999 quanto para 2000, eram excessivamente otimistas. O desempenho da receita líquida em 1999, 43% abaixo do nível de 1998, foi particularmente ruim.
Um avanço, mas não tanto
Embora os dados do primeiro semestre de 2000 mostrem um avanço sobre o mesmo período de 1999, a melhora é modesta. Se excluímos da comparação efeitos não operacionais, o resultado é por volta de 25%, e as vendas consolidadas talvez 15%, acima do mesmo período do ano anterior, em termos reais. Só que, como vimos, o desempenho da empresa em 1999 foi fraquíssmo. Mais animador foi a redução na capacidade ociosa no segundo trimestre no importante segmento mecânico: de 50% no ano passado para 35% em 2000.
Encomendas saltam 250%
Mais animador ainda foi o pulo de 250% nas encomendas recebidas no segundo trimestre. À primeira vista, parece uma notícia ótima mas como não temos os detalhes, e se refere a um trimestre só, não sabemos se representa uma aceleração da tendência de crescimento ou não. Aqui a evidência do terceiro trimestre será muito importante.
Ameaça de fatores sazonais
Infelizmente, os resultados dos últimos quatro anos sugerem que fatores sazonais, de natureza desconhecida, limitarão a continuação da expansão do lucro no segundo semestre. Neste sentido a previsão de lucro de nosso sistema para 2000 pode ser otimista demais. Felizmente uma estimativa do valor intrínseco para a empresa depende mais das perspectivas dos próximos 25 anos do que da situação de 2000.
Operação de futurologia?
Alguns podem pensar que procurar olhar tão longe seja uma operação de futurologia condenada ao fracasso. No entanto, as técnicas de Value Investment sugerem que uma longa e consistente trajetória histórica, o caso da Bardella, freqüentemente permite obter resultados úteis - especialmente quando acompanhado de uma grande margem de segurança (a diferença entre o valor intrínseco da empresa e seu valor em bolsa).
Caça do lucro
Para fazer o cálculo nosso primeiro problema é obter um lucro "típico" para 1999. Sabemos que o lucro real do ano foi fortemente afetado por fatores extraordinários (negativamente pela desvalorização e positivamente pela venda da Prensas Schuler). Vamos adotar o retorno médio dos últimos 7 anos mostrados, arredondando para baixo: 10%. Multiplicado pelo patrimônio líquido de do fim de 1999 de R$243MM temos lucro de R$24,3MM (comparado com o lucro real de R$19,9MM). Um payout de 45% produz uma base de dividendos de R$8,9MM*.
(*Note que embora utilizemos dólares em nossa tabela para analisar o registro histórico da Bardella, aqui trabalhamos em reais para sermos mais claros.)
Margem de segurança de 150%?
Como o lucro tem crescido por volta de 9% por ano nos 10 anos até 1998, vamos supor uma taxa de 8% ao longo da próxima década, caindo para 5% nos anos subseqüentes. Usando o Taxa de Juros de Longo Prazo de 9,75% obtemos um valor para a empresa de R$295MM. Este valor é 150% acima do valor de mercado! Se adotamos o lucro real de 1999 de R$19,9MM, baixamos a previsão de crescimento para a próxima década para 7%, e reduzimos o crescimento perpétuo subseqüente para 4%, ainda obtemos um valor que é 70% acima do valor de mercado: R$197MM.
Números surpreendentes
Embora não muito diferentes de nossa avaliação anterior, os números continuam surpreendentes, levantando a suspeita de alguma falha em nossas premissas. No entanto obtemos uma certa confirmação a partir dos valores históricos do preço/patrimônio líquido. Observamos na tabela que o valor do indicador, no fim de cada um dos anos de 1995 a 1997, foi mais ou menos o dobro de seu valor atual. De fato, este indicador já chegou a um valor máximo de 224% (e um mínimo de 20%).
Golpe misterioso
O passado não pode ser extrapolado impunemente para o futuro. Mas será que o risco é tão alto assim quando tudo indica que estamos no ponto do ciclo econômico a partir do qual o setor de bens de capital tende a melhorar? Nada indica que algum golpe misterioso impeça que a Bardella participe da ressurreição de lucros. E como garantia contra erros de avaliação, olhem o tamanho da margem de segurança.
Preço pode dobrar sim
Aceitamos que o preço da ação ainda pode dobrar. Mas quando? Frente aos resultados verificados até agora em 2000, nossa previsão anterior - que apontou o fim de 2001 como limite - parece precipitada. Muita coisa depende dos últimos trimestres deste ano e, como mencionamos acima, fatores sazonais não estão ao nosso lado. Vamos manter uma posição conservadora e prever um aumento de pelo menos 50% até o fim de 2001 e adicionais 25-50% somente em 2002.
Vai falhar quando as coisas ficam mais fáceis?
Certamente, há preocupação com a péssima performance de 1999 e o ritmo lento de recuperação em 2000, mas não podemos ignorar o forte desempenho da empresa ao longo de uma década tumultuada. É difícil imaginar a empresa tropeçar agora numa época em que as coisas estão ficando mais fáceis.
Aspecto impressionante
Deixamos o aspecto mais impressionante da Bardella por último. Se você comprar a ação da empresa, ao seu preço atual, você imediatamente vai receber em caixa e aplicações financeiras por volta de 83% do seu dinheiro de volta. Pelos os 17% restantes você vai receber, por pouco mais de um quarto do seu valor contábil, a planta operacional da empresa (sem falar em R$79MM de créditos). Em resumo: tanto do ponto da vista de seu bom potencial operacional quanto do ponto de vista do valor de seus ativos financeiros líquidos, não dá para não recomendar a Bardella a seu preço atual.
Economize impostos Presidente
Agora a pergunta de R$100MM é: o que é que o Sr Cláudio Bardella, Presidente do Conselho e Diretor Presidente, vai fazer com as aplicações financeiras líquidas da empresa (mantidas em bônus, incluindo debentures da Cesp) de quase este valor? Presidente, por favor, economize impostos e devolva parte deste bolo para os acionistas!