Pequeno cálculo
Não dá para fazer muita piada sobre a Bardella - é coisa séria. Vamos fazer um pequeno cálculo. O lucro médio da Bardella entre 1993 e 1999 é de US$19M, dando, considerando um payout de 45%, uma base de dividendos de US$8.5M. Se supusermos uma taxa perpétua de expansão de lucro de 5% a.a. e um taxa de desconto de 12% a.a. (Taxa de Juros de Longo Prazo) obteremos um valor para a firma de R$148M, ou US$122M à taxa da tabela de R$1.21. Quer dizer: um conjunto de premissas conservadoras produz um valor para a Bardella que é 30% acima do valor atual cotado em bolsa. Cheiramos uma oportunidade. Vamos ver se dá para aumentar esta "margem de segurança".
Gente que faz
A trajetória da Bardella é uma "história de gente que continua aceitando o desafio de encarar de frente a aventura da industrialização brasileira". É uma grande indústria criada a partir da migração para São Paulo de Antonio Bardella por volta de 1911. Antonio passou de aprendiz de ferreiro a dono de uma pequena oficina onde produzia e reparava "elementos de transmissão" utilizando uma forja manual. Em 1916 Oficinas Bardella adquiriu seu primeiro torno e instalou sua primeira fundição, e nos anos 20 "sua produção de máquinas para serrarias atingiu uma escala considerada ampla para a época".
A saga continua ...
Em 1927 fabricou a primeira ponte rolante brasileira e em seguida iniciou a produção de aços trefilados. Em 1942, com o nome mudado para Bardella S/A Indústrias Mecânicas, a firma iniciou a fabricação de vergalhões de aço. E após incorporar pontes rolantes siderúrgicas, turbinas hidráulicas e equipamentos hidromecânicos à linha de produção nas décadas 50 e 60, a firma mudou para Guarulhos, São Paulo. Foi lá, a partir de 1970, onde se concentrou as operações da empresa. Uma segunda unidade industrial entrou em operação em Sorocaba em 1976. Finalmente, foi criada a mais importante das empresas associadas, Barefame Instalações Industriais, uma firma de montagem de equipamentos.
Cresceu e apareceu
E a família de Antonio cresceu e prosperou. Atualmente acionistas com seu sobrenome possuem acima de 80% das ações ordinárias, com 37% registradas em nome do presidente do conselho e da diretoria, Cláudio Bardella, e 15% (indiretamente) no nome do vice-presidente do conselho Amadeu Bardella Caparelli. É, sem dúvida, uma firma familiar.
Aço x grandes forças
O negócio principal da Bardella, representando talvez 85% de vendas, é a fabricação de equipamentos pesados para, na maior parte, usinas de geração de energia elétrica, plantas metalúrgicas (principalmente o setor siderúrgico) e portos. Os produtos incluem comportas, condutos forçados, grades, pontes e pórticos rolantes, laminadores, máquinas de lingotamento contínuo, linhas de processamento e carregadoras de navio, entre muitos outros itens. O segundo negócio da empresa, representando talvez 10% das vendas, é a fabricação em série de barras de aço a partir de um processo de laminação e trefilação.
Sob encomenda
Aqui identificamos uma caraterística importante da firma: a maior parte de sua produção é composta de equipamentos de valor unitário grande, feitos sob encomenda após licitação e cuja fabricação é demorada. Uma conseqüência disso, normalmente, seria um fluxo de receitas irregular. Quer dizer não devemos dar uma exagerada atenção a resultados de períodos curtos.
Indústria de fundos
No entanto, se julgarmos a importância de um negócio pelo lucro que gera temos que identificar como o negócio principal da Bardella suas atividades financeiras - pelo menos em períodos recentes. A aplicação de sua caixa no últimos três anos, após deduzir as despesas financeiras, tem gerado tanto quanto suas operações na economia real.
Vendas caem 50%
Mas voltando para a economia real (onde se produz) vamos fazer um close sobre a posição da controladora nos primeiros 9 meses de 1999. A receita líquida caiu 50% em relação ao mesmo período de 1999, e o resultado do terceiro trimestre, com ocupação de capacidade de somente 50%-60%, é o pior do últimos anos. A despeito das receitas financeiras a única coisa segurando o lucro do ano é uma entrada não operacional derivada da venda da participação na Prensas Schuler. Decidimos visitar a Bardella para obter mais detalhes e saímos convencidos que a situação de 1999 foi totalmente atípica: a sucessão de crises internacionais, que culminou com a desvalorização do real, impactou de maneira especialmente forte os principais setores atendidos pela firma. De fato, no fim do terceiro trimestre já se observou um aumento de 12% "em encomendas a apropriar".
Caixa alta
Voltamos para os números. Considerando os 5 anos de dados apresentados na tabela, tanto o preço/lucro quanto o preço/patrimônio líquido parecem indicar que o preço da ação está barato - um bom começo. Nosso sistema registra um preço/patrimônio líquido mínimo de 20% e máximo de 224% ao longo dos últimos 7-8 anos. Não há dívida líquida se deduzirmos o valor das aplicações financeiras (depositadas em CDBs e Fundos de Investimento). Melhor do que isso, no fim de 1998 temos sobrando em caixa o equivalente a 43% do patrimônio líquido no balanço consolidado. A liqüidez corrente está boa.
Cadê os prejuízos?
Para estabelecer um valor para a empresa é necessário fazer uma estimativa da taxa de crescimento de lucro ao longo dos próximos 10 anos, pelo menos. Se analisarmos os 10 anos terminando em 1998 descobriremos, após algumas correções, que vendas cresceram por volta de 13% a.a. e lucro 9% a.a. É impressionante observar que, mesmo se tratando de um setor que é altamente cíclico, o ano de 1995 foi o único de prejuízo. Mais impressionante ainda é o retorno sobre o patrimônio líquido médio de 28% exibidos de 1992 a 1994.
Grande cálculo
Olhando o registro histórico e considerando as perspectivas de uma boa recuperação de vendas nos próximos anos, puxada pela retomada da economia brasileira, nossa melhor estimativa para a próxima década é de um crescimento de lucros (e dividendos) de 10% a.a. Aqui não estamos esquecendo de dois fatores negativos: a maior concorrência como resultado da abertura do mercado doméstico e, na medida que a taxa de juros cair, menores ganhos financeiros. Refazendo o cálculo do primeiro parágrafo nesta base (e mantendo nosso crescimento de lucro de 5% a.a. a partir do décimo primeiro ano) obtemos um valor para a empresa de R$218M. À taxa de câmbio da tabela de R$1,21 dá US$180M, ou 90% acima do valor atual em bolsa!
Fábricas como brinde
Mais uma coisa. Tomando os últimos números disponíveis, tirados do balanço não consolidado do fim de setembro de 1998, descobrimos uma situação ainda mais surpreendente. Após deduzir todas as obrigações da empresa temos em caixa por volta de R$170M (considerando as aplicações financeiras como dinheiro vivo). Quer dizer a controladora Bardella está sentada em cima de R$170M em dinheiro. Isso representa 70% do patrimônio líquido. Mas o preço da ação vale somente 45% do patrimônio líquido. Quer dizer, ao comprar o papel recebemos nosso dinheiro mais 50% de volta e ainda ganhamos como brinde as fabricas da empresa. Dada a qualidade da empresa, e o nível atual da bolsa, é difícil de acreditar.
É Cláudio que manda
É claro que não somos nós mas o Cláudio Bardella quem define o que fazer com os fundos. Pode, por exemplo, investí-los numa fabrica nova, ou mantê-los - como de fato parece ser a política da companhia - como uma colchão de liqüidez contra clientes apertados e épocas difíceis. Mas, dado que a Bardella é uma empresa saudável e posicionada para crescimento, a montanha de dinheiro é evidência flagrante que o preço da ação está barato.
Alta de 100%
Só resta obter alguma idéia do ganho em potencial. Levando em conta tanto a análise dos indicadores quanto nossa estimativa do valor da empresa, é difícil não chegar à conclusão que podemos esperar uma alta de praticamente 100% no valor da ação dentro dos próximos dois anos.
Colchão suaviza
Uma última observação. Pode-se imaginar que, dado a natureza cíclica do setor, um investimento na empresa seria de curto a médio prazo. A trajetória das vendas e lucros da companha na última década mostra que isso não é o caso. Parece que a política da Bardella de manter uma colchão de dinheiro têm suavizado seu caminho. Isso significa que se uma forte queda nas bolsas americanas atrapalhar nosso mercado aqui, por exemplo, ainda vamos poder nos consolar com bons dividendos. Gente, comprem a ação da Bardella.