AS PALAVRAS DOS MESTRES

"Se você tiver investido nas empresas certas, o crescimento em potencial (no preço da ação) pode ser tão grande que qualquer outra consideração é secundária". - Philip Fisher

"Investimento é encontrar algumas grandes empresas e depois sentar em sua traseira" - Charlie Munger

"Devido à maneira pela qual funciona a lei tributária, o estilo Rip Van Winkle de investimento (comprar e manter) que favorecemos possui uma vantagem matemática importante sobre abordagens mais frenéticas" - Warren Buffet

O PROBLEMA

Empresas superiores

Vendemos, nos últimos meses, ações em algumas empresas "superiores", a preços que considerávamos bem acima do seu preço intrínseco. Definimos como "superiores", empresas bem administradas, com forte posição financeira, cujo negócio gera uma expansão consistente de lucro, a uma taxa média de 10% a 15% ao ano, em termos reais, durante uma década ou mais.

Agora enfrentamos a possibilidade de recomprar as mesmas ações a preços acima do preço de venda. A situação nos levou a tentar entender as palavras, citadas acima, de Philip Fisher, Charlie Munger e Warren Buffet. (Os primeiros dois são, respectivamente, mentor e colega de Buffet.)

OS CONSELHOS

Sobrevalorização ignorada

Em seu livro (Common Stocks and Uncommon Profits) Fisher só recomenda a venda de uma empresa superior em três situações: quando ficar claro que houve erro de avaliação; quando o potencial para crescimento acima da média (medido por 15 pontos qualitativos) não existir mais; e quando, em uma situação onde fundos são limitados, aparecer uma empresa com potencial claramente melhor.

Ele NÃO recomenda vender uma empresa desse tipo quando suas ações parecerem sobrevalorizadas. A explicação desse paradoxo tem dois componentes. Um, discutido no livro de Fisher, tem a ver com a imprecisão inerente às previsões; o outro, comentado por Buffet acima, é simples matemática.

AS EXPLICAÇÕES - I: PREVISÃO É IMPREVISÏVEL

Imprecisão inerente

Em sua exposição Fisher enfoca o uso, normal na época, do indicador Preço/Lucro de uma ação para balizar decisões de compra ou venda. É impossível, ele afirma, o P/L refletir corretamente o lucro real com dois anos de antecedência, por exemplo, quando nem a administração da empresa consegue prever esse resultado com qualquer exatidão.

Nessa situação o indicador não serve como base para uma decisão de venda de uma empresa cujo horizonte de bom crescimento é muito maior.

Tendência de subestimar

Para nós é mais convincente considerar as limitações do Método de Fluxo de Caixa Descontado, nossa ferramenta preferida para estimar o preço intrínseco de uma ação.

Para contornar a incerteza associada com previsões de lucro, sempre tentamos adotar premissas conservadoras. Dessa forma, o Método, pelo menos quando empregado por nós, tende a subestimar o preço intrínseco da ação: uma vez que previsões são imprecisas queremos errar por menos.

Mas mais importante é um segundo aspecto: a utilização costumeira de um período de crescimento acelerado de somente 10 anos.

Praticamente por definição, a etapa de crescimento acima da média de uma empresa superior atravessa mais de 10 anos. Assim, cada ano, na medida que o lucro aumentar, e o período de 10 anos se projetar mais um ano para frente, o preço intrínseco aumentará.

Chance de fracasso

Em outras palavras, há uma boa possibilidade de uma aparente sobrevalorização - de 25% por exemplo - de uma empresa superior simplesmente refletir o limite superior da faixa do preço intrínseco. O investidor pode até lucrar com uma operação de venda e subsequente recompra, mas a chance de fracasso não é pequena.

Pressão positiva constante

O rápido crescimento do lucro de uma empresa superior exerce uma pressão positiva constante sobre o preço de suas ações. O investidor que espera uma correção durante tempo demais pode se deparar, não como uma queda, mas com um aumento no preço.

Neste caso, se ele não quiser que a "máquina de capitalização" escape de suas mãos, terá que pagar um preço maior para voltar. Pior, é provável que a espera por uma queda de preço também implique em perda de dividendos.

Máquina de capitalização

Vamos relembrar a vantagem de não largar uma "maquina de capitalização". Se o lucro de uma empresa crescer a 13% aa em termos reais, e o P/L da empresa se mantiver constante, temos um retorno de 240% após 10 anos. Juntando um dividendo que representa um Yield de 3%, reinvestido na empresa, temos uma retorno total de 340%.

Mas se comprarmos a ação a um preço em conta é provável que o P/L de uma empresa superior aumente ao longo do tempo. Se o P/L aumentar 35%, por exemplo, uma cifra perfeitamente possível, teremos um retorno de 500%, multiplicando assim nosso capital inicial por 6 em uma década.

AS EXPLICAÇÕES - II: IMPOSTOS MAIS TARDE = FUNDOS MAIS CEDO

Calculamos para confirmar

Chegamos ao segundo componente da explicação de porque vender cedo pode ser prejudicial.

No momento que pagamos imposto sobre ganho de capital reduzimos nossos fundos de investimento e, conseqüentemente, nosso retorno futuro. Dizem que todo investidor sabe disso. Você sabia? Nós não sabíamos e calculamos para confirmar.

Vendendo e reinvestindo

Vamos supor que obtemos um ganho de capital de 20% ao ano com um investimento em ações de uma determinada empresa durante 5 anos. Todo ano vendemos nossas ações, pagamos o imposto sobre o ganho de capital, e reinvestimos o saldo nas mesmas ações, pagando o preço pelo qual vendemos. Ignoramos os dividendos.

Seguindo esse processo, nosso retorno total, no fim do período, é de 110% (ver Tabela 1).

Só vendendo no fim

Agora vamos considerar que mantivemos as mesmas ações em carteira durante 5 anos, só as vendendo, e pagando o imposto correspondente, no fim do período. Nesse caso nosso retorno total é de 119% (Tabela 2).

É uma diferença significativa. Nos últimos anos várias ações de empresas superiores conseguiram um retorno médio real de 20% ao ano durante um período de 5 anos.

(17/03/04)