I - Introdução

Desafio à estatística

Reconhecemos que os resultados da avaliação de nossas recomendações não são fáceis de entender (ou calcular!). Faz sentido comparar a performance das recomendações com o desempenho do Ibovespa na mesma época. Mas ao extrapolar e interpolar retornos, tirar médias de retornos obtidos ao longo de períodos diferentes e avaliar a mesma ação duas vezes no mesmo período corremos o perigo de desafiar a estatística.

Vamos tentar descrever o resultado principal usando uma situação concreta:

Um investidor que tivesse comprado lotes de ações na data de cada recomendação desde 1999 - incluindo em casos onde a recomendação se referir a uma ação já recomendada e adquirida anteriormente, e tivesse vendido as mesmas nas datas das avaliações (18 meses depois, na média), teria obtido um retorno médio de cerca de 56% ao ano com essas operações.

Mas, note bem, ele NÃO teria obtido um retorno de 56% aa sobre seu capital disponível para investimento em ações. Porque dificilmente haveria, na data de cada venda, uma nova recomendação disponível - e o dinheiro teria que ser aplicado na renda fixa à taxa de retorno menor.

Mesmo com suas deficiências, acreditamos que essa cifra, baseada em 42 análises ao longo de 7 anos é uma medida convincente do sucesso das recomendações. Especialmente quando considerada junto com outro dado: a média dos retornos acumulados obtidos supera em mais de 50% a média do aumento no índice nos mesmos períodos.

Mas nem tudo são rosas: o que aconteceu com as recomendações de 2005, por exemplo?

Recapitulando

Recapitulando, as recomendações de compra de Ação&Reação são veiculadas tanto atraves das análises Raios-X e Check-Up, publicadas abertamente no site, quanto (no passado) por Análises Confidenciais anunciadas no site e adquiridas por interessados. O horizonte máximo das recomendações é normalmente de 2-5 anos.

Todas as análises são orientadas por nossa interpretação dos conceitos de Value Investing, uma abordagem radical de análise fundamentalista desenvolvida por Benjamin Graham, Warren Buffet e outros.

II - Os Resultados

Capital dobrado em ano e meio

As recomendações feitas em 2004 (Tabela 1) estão sendo analisadas pela segunda vez. Com a passagem de um prazo médio de 19 meses desde as datas das recomendações, verificamos que o retorno acumulado médio dos dois papéis em questão é de 120%, em termos nominais.

Em outras palavras: se um investidor tivesse comprado valores iguais de cada empresa na data de sua recomendação, teria, em média, mais que dobrado seu capital em pouco mais de um ano e meio.

E se ele tivesse investido o capital dele na carteira teórica do Índice Bovespa, nas mesmas datas, teria um retorno acumulado médio de "somente" 74%.

Desapontamento

Por sua vez, as recomendações de 2005 (Tabela 2) desapontaram, produzindo um retorno acumulado médio de somente 25% em 16 meses, comparado com um retorno médio do Índice de 52%. No caso da Fosfertil o retorno no período foi negativo.

Resultados anualizados

Anualizando o retorno apresentado por cada ação, e calculando as médias, obtemos um retorno anual de aproximadamente 64% para as recomendações de 2004 e de 20% para as recomendações de 2005. Embora possa ser criticado (porque a valorização não ocorre linearmente ao longo do tempo), a anualização permite comparar, na mesma base, o desempenho em períodos de duração diferente.

Tabela 1: Recomendações de 2004: Desempenho até Cancelamento (Preços em R$ por 1000 ações) Empresa Data Preço Ult Divi IBV Ult GANHO GANHO GANHO PRAZO RaioX RaioX Preço RaioX IBV AÇÃO IBV ANUAL (mes) -------------------------------------------------------------------------- GERDAU M# 02/06/04 18133^ 38993~ 4060 19716 38165 137% 94% 64% 21 PETROBRAS* 23/07/04 18700+ 36300 1667 21591 33193 103% 54% 64% 17 -------------------------------------------------------------------------- Ganho Médio da data da recomendação 120% 74% - 19 -------------------------------------------------------------------------- Ganho Médio das ações anualizado - - 64% - Notas: Ibovespa 15/12/05: 33193 Ibovespa 21/02/06: 38165 ^ 40800/2,25 = 18133 hoje (bonis de 50% e 50%) + 74800/4 = 18700 hoje (desdob de 300%) ~ 58490/1,5=38993 (boni de 50%) # Recomendação Gerdau Met cancelada em 21/02/06 * Recomendação Petrobras cancelada em 15/12/05 Tabela 2: Recomendações de 2005: Desempenho até 05/10/06 ou Cancelamento (Preços em R$ por 1000 ações) Empresa Data Preço Ult Divi IBV Ult GANHO GANHO GANHO PRAZO RaioX RaioX Preço RaioX IBV AÇÃO IBV ANUAL (mes) -------------------------------------------------------------------------- SANEPAR 04/01/05 2120 2500 210 24848 37976 28% 53% 15% 21 GERDAU M# 31/01/05 28222* 38993~ 2820 24350 38165 48% 57% 43% 13 WEG 18/02/05 7770 10220 450 26756 37976 37% 42% 21% 19 FOSFERTIL+ 23/05/05 27400 23000 1449 24214 38049 -11% 57% -5%? 10 -------------------------------------------------------------------------- Ganho Médio da data da recomendação 25% 52% - 16 -------------------------------------------------------------------------- Ganho Médio das ações anualizado - - 18% - Notas: Ibovespa 05/10/06: 37976 Ibovespa 17/03/06: 38049 Ibovespa 21/02/06: 38165 # Recomendação Gerdau Met cancelada em 21/02/06 * 63500/2,25 = 28222 hoje (bonis de 50% e 50%) ~ 58490/1,5=38993 hoje (boni de 50%) + Recomendação Fosfertil cancelada em 17/03/06

Retorno das recomendações é o dobro do Ibovespa

Se juntarmos os resultados das avaliações de 2004 e 2005 com os resultados de pesquisas anteriores das recomendações de 1999, 2000, 2001 e 2002, e calcularmos médias globais, temos a posição mostrada na Tabela 3.

Podemos observar que as 42 recomendações têm apresentado, ao longo de um prazo médio de 18 meses, um ganho médio global de 109%, contra um ganho médio do Índice de 49%. O retorno das recomendações é mais que o dobro do retorno do Ibovespa, com as recomendações apresentando um ganho médio global anual de 56%.

Por outro lado, podemos verificar (Tabela 3) que o resultado anualizado de 2005 de 20% é o pior dos 7 anos pesquisados.

Tabela 3: Resultados das Avaliações 1999-2006 Ano Ganho Ganho Ganho Prazo Número da Médio Índice Anualizado Medio de Recomendação Total Mesmos das Medido Empresas Ações Períodos Ações (Meses) -------------------------------------------------------------- 2005 25% 52% 18% 16 4 2004 120% 74% 64% 19 2 2003 254% 103% 70% 26 3 2002 109% 87% 70% 19 9 2001 91% -31% 46% 17 5 2000 33% -10% 34% 13 11 1999 133% 68% 87% 15 8 -------------------------------------------------------------- Média Global 99-05 109% 49% 56% 18 (42*) Notas: * Total

III - Critérios

Tabelas 1 e 2

Como as recomendações possuem um horizonte máximo de 2-5 anos não levamos em conta as análises feitas nos últimos 9 meses. Consideramos somente recomendações de "compra", ignorando recomendações de "manter". E como já foram analisados duas vezes em avaliações anteriores, não levantamos o desempenho de recomendações feitas nos anos que antecederam 2004.

Nas ocasiões em que publicamos uma análise onde rebaixamos uma recomendação anterior de compra para "manter" ou "vender" só avaliamos o desempenho da recomendação de compra até essa data. Assim o "Últ Preço" e o "Últ IBV" se referem ao preço da ação e ao valor do Índice Bovespa ou em 05/10/06 ou na data em que a recomendação foi rebaixada.

Só incluímos o mesmo papel mais de uma vez na mesma análise se for reanalisado e re-recomendado (o caso da Gerdau Met). Note que esse procedimento não é totalmente irreal porque um investidor pode aproveitar de uma recomendação repetida para comprar mais um lote da mesma ação.

Tabela 3

Normalmente pesquisamos as recomendações de um determinado ano em duas épocas diferentes. Nesses casos sempre adotamos o resultado da pesquisa mais distante do ano da recomendação.

IV - Comentários

Onde é que erramos?

A principal novidade é o desempenho medíocre das recomendações de 2005. A média do retorno total foi metade da variação do Ibovespa. Onde é que erramos? Vamos analisar as razões porque três das quatro ações apresentaram uma performance aquém da esperada.

Fosfertil: O resumo da análise de 23/05/05 concluiu: "Embora haja risco de queda da ação no curto a médio prazo, recomendamos a Fosfertil como investimento de longo prazo (2-5 anos)". Como passaram somente 16 meses podemos argumentar que até agora a recomendação não se mostrou falha. Só que publicamos nova análise em 17/03/06 informando que consideramos o preço intrínseco da análise anterior excessivamente alto, efetivamente rebaixando a recomendação.

O problema principal foi o impacto da continuação da desvalorização do dólar sobre uma empresa cujos preços era dolarizados - e a falta de opções da Fosfertil para amenizar os danos. Em outras palavras nossa análise inicial do futuro do contexto operacional se mostrou defeituosa.

Sanepar: Aqui o problema foi a vitória do Governo do Paraná na queda de braço com o acionista estratégico Dominó. O resultado foi a forte redução do payout do dividendo que reduziu o retorno do investimento no médio prazo.

Embora tenhamos reconhecido o risco político tivemos o azar de ver esse risco concretizado logo após a divulgação da recomendação. Como a redução do payout, pelo menos na teoria, é compensado por maiores retornos no futuro, não cancelamos a recomendação. Na prática a atratividade do investimento diminuiu - como foi alertado em nota 6 dias após a divulgação da análise.

Weg: Considerando a firma uma empresa "superior", nossa estratégia é manter suas ações em carteira enquanto o preço de mercado não ultrapassar o preço intrínseco por grande margem (25%+). Dessa maneira são quase inevitáveis épocas de desempenho medíocre.

De novo, foi a continuação da desvalorização do dólar (que diminuiu receita em reais de vendas no exterior), em conjunto com as altas nos preços de aço e cobre (que aumentaram o custo dos insumos), que reduziu a rentabilidade da empresa durante 2005. O forte desempenho da Weg em 2006 mostra que nossa fé na capacidade da empresa de vencer obstáculos foi justificada.

V - As Conclusões

Resultados bons e consistentes

Apesar da performance desapontadora das recomendações de 2005 não acreditamos que um ano de desempenho medíocre desabone os bons resultados dos 6 anos anteriores. Afinal, repetindo a frase da Introdução, a média dos retornos acumulados obtidos - já incluindo o resultado das recomendações de 2005 - ainda supera em mais de 50% a média do aumento no índice nos mesmos períodos.

Continuamos convencidos que o registro que apresentamos é forte testemunho da eficácia das técnicas de Value Investing.

10/10/06

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