O entusiasmo de investidores com o forte crescimento dos últimos três anos deve impulsionar uma alta de pelo menos 40-50% no preço da ação ao longo de 2001. Mas a evidência de quase duas décadas sugere que é ainda cedo para comemorar o surgimento de uma "Nova Alpargatas". O papel possui baixa líquidez de negociação.

Ano 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000P ====================================================================== Receita Líquida (US$MM) - - 391 525 497 464 478 - Lucro Líquido (US$MM) 21 57 28 -22 -78 23 38 55 Patrimônio Líq. (US$MM) 232 365 406 354 250 247 266 285 ---------------------------------------------------------------------- Lucro/Pat. Líq. (%) 8.8 15.7 6.9 -6.2 -31.4 9.4 14.5 19.0 Preço/Lucro (x) 15.5 6.8 7.8 -4.1 -0.8 3.7 3.8 3.7 Preço/Pat.Líq.(%) 136.0 105.0 54.4 25.8 26.0 34.8 55.2 70.0 Margem Líquida (%) * * 7.2 -4.2 -15.8 5.0 8.0 - Yield (Divi/Preço (%) 8.1 Payout (Divi/Lucro) (%) 29.7 Liquidez Corrente (x) - - - 1.4 1.5 1.7 1.8 - Dívida Líq./Pat.Líq.(%) - - - 20.0 36.0 14.0 11.0 - ---------------------------------------------------------------------- P - Projetado Retorno/Patrimônio Liq baseado no ultimo PL disponível do ano (e não do inicio do ano); Preço/Lucro baseado no fim do ano para períodos encerrados e no preço atual para períodos não encerrados; dados até 31/12/98 convertidos em US$ pelo câmbio do fim do ano em questão, dados a partir de 31/12/98 convertidas pelo câmbio do 31/12/98 (US$1=R$1,21), após reajustamento pela inflação. Receitas e indicadores financeiros se referem aos balanços consolidados.

Peso do passado

O passado pesa nas costas de São Paulo Alpargatas, até no nome. Quase um século após sua fundação, em 1907, por investidores britânicos (aparentemente baseados na Argentina), a empresa ainda luta para redirecionar seu negócio velho para o mundo moderno. É possível que agora acerte, mas a evidência histórica sugere cautela.

Still walking!

Criada para fabricar alpargatas, lonas e coberturas, principalmente, a empresa não se desviou muito de sua linha original.

Hoje, controlada por Camargo Correia e Bradesco (após a recompra do controle da Alpargatas Argentina em 1982), é a maior fabricante de calçados do Brasil (83% das receitas) e continua forte em lonas e coberturas (11%). Também possui a rede Meggashop que vende produtos ponta de estoque.

Blue jeans for blue collars

A única participação importante da empresa são os 25% que possui da companhia aberta Santista Têxteis, uma fabricante de tecidos para jeans (82%) e roupas profissionais (18%). A controlada gerou 16% do lucro operacional consolidado em 1999.

Traseiro na poeira

Os 17 anos de dados que temos da Alpargatas mostra dois períodos de prejuízos: 1991/92 e 1997/8. O retorno médio sobre o patrimônio líquido (do fim de cada período) é por volta de 4,5%, que é fraco.

A empresa não cresce. Considerando a média de 3 anos no início e fim do período, a receita líquida aumentou a uma taxa de somente 5% p.a. O nível de lucro foi praticamente inalterado.

Sombras vagueiam

Para aliviar o ambiente é necessário considerar os "múltiplos" atuais.

Olhando a Tabela, verificamos que nossa projeção de lucro para 2000 produz um lucro/patrimônio líquido de 19%, preço/lucro de 3,7x, preço/patrimônio líquido de 70% e yield de dividendo de 8,1%.

A tendência desde 1997 é também positiva, e consistente, com rentabilidade e liquidez corrente crescendo e dívida líquida caindo.

É um conjunto de indicadores muito atraente. É uma nova era, ou a sombra da velha alpargataria ainda vagueia por aí? Seja qual for, se a recuperação da economia se consolidar é difícil imaginar qualquer reversão nestes resultados positivos nos próximos 1-2 anos.

Neste caso, olhando os indicadores anteriores de 1995, parece que o mínimo que podemos esperar é um preço/patrimônio líquido de 100% - que significa uma valorização de 40% no preço da ação.

Havaianas da periferia

Antes de estimar um valor intrínseco para Alpargatas vamos pensar um pouco sobre seus produtos e seu mercado. Qualquer um fabrica sapatos, lonas ou tecido para jeans. Para sobreviver num mercado competitivo, uma produtora destes itens precisa de grande escala e eficiência. E para lucrar necessita de marcas fortes.

Não somos especialistas em marketing, mas como consumidor ocasional reconhecemos que os nomes "Topper" e "Rainha" são bem conhecidos - mas como marcas velhas de produtos de consumo de massa.

Por outro lado, os "brands" mais recentes, "Timberland" e "Mizuno", embora emanando mais sofisticação, são ainda pouco conhecidos no Brasil. A marca "Havaianas" entrou no linguajar brasileiro, mas será que alguém compra chinelo de dedo pela marca?

Otimismo não respondido

Ao calcular um valor para a empresa vamos ser otimistas e supor, a despeito da evidência histórica ao contrário, que o lucro e dividendo crescem a 4% p.a até o fins dos tempos - um pouco acima do crescimento secular da economia. Até termos idéia melhor nossa taxa de desconto continua a TJLP, de 9,25%.

Usando o lucro líquido de 1999 de R$51MM* (que, além de ser praticamente a média de 1998 e a previsão para 2000, representa otimistas 14,5% do patrimônio líquido) e uma payout de 30%, obtemos um valor para Alpargatas de R$291MM, somente 5% acima do valor atual de mercado de R$278MM.

(*Embora, para facilitar a analise do passado, utilizamos dólares na Tabela, aqui empregamos reais para tornar o cálculo mais transparente.)

Se supusermos uma taxa de crescimento de lucro de 5% o valor aumenta para R$360MM e a "margem de segurança" para 29% - modesta nas condições avantajadas que adotamos.

Surto ou pra valer?

Nada que se baseia em uma convivência intensiva de poucos dias é definitivo. Mesmo assim nossa conclusão é relativamente fácil. Embora recentemente tenha descoberto o "cliente e o mercado", há a impressão que Alpargatas carrega nas suas costas os produtos e concepções de outra era.

É bem possível que a boa performance dos últimos três anos não represente uma mudança permanente de patamar: pode ser simplesmente mais um dos surtos de atividade mais intensa vistos periodicamente ao longo das últimas duas décadas - neste caso gerados pela recuperação da economia e a retração das importadoras. Deste ponto de vista a empresa já está corretamente "precificada".

Fé faz milagre

Mas até descobrirmos se é surto ou não, acreditarmos que muitos investidores vão levar fé na tese da "Nova Alpargatas". E esta crença, se o mercado continuar próximo de seu nível atual, provavelmente tem o poder de impulsionar o papel - a despeito de sua baixa liquidez - para uns 40-50% além de seu preço atual ao longo de 2001.

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