O forte crescimento de lucro, observado desde 2003, se deve unicamente à transferência da energia fornecida através dos contratos "iniciais" para o contrato com a AES Eletropaulo, um processo que termina já em 2006. Não houve, desde a privatização em 1999, qualquer aumento na capacidade instalada da empresa - e ainda não há sinal de um programa de expansão de porte.

Como o contrato de concessão da empresa estipula a adoção de um programa de expansão, não acreditamos na continuação dessa situação. Premissas baseadas em um cenário de crescimento moderado produzem uma faixa de preço para a ação de R$ 70,00-77,00 por 1000 ações. A média de 26% da faixa da margem de segurança correspondente é considerada insuficiente para cobrir o risco advindo das atuais indefinições e também para assegurar um bom retorno. Em conseqüência cancelamos nossa recomendação da compra da ação.

Por outro lado, não podemos negar que a empresa possui qualidades importantes: uma margem de lucro líquida que supera a de seus pares e um yield de dividendo que está entre os maiores da bolsa. A empresa merece acompanhamento.

Introdução

Chutes no escuro

Parece cedo para reanalisar uma empresa que foi objeto de um Raio-X somente 4 meses atrás. Especialmente quando deveríamos estar contentes com o retorno de 9,8% obtido neste período, em termos de dividendos (principalmente) e ganho de capital.

Voltamos ao assunto porque não ficamos satisfeitos com as conclusões do trabalho anterior. Não vimos, por exemplo, evidência nos resultados dos últimos dois trimestre da acumulação de caixa que prevíamos. E sem isso ficamos com um conjunto de premissas que são chutes no escuro.

Sinais enigmáticos

Embora haja sinais enigmáticos, continuamos sem informações sobre um programa de expansão sério da empresa. E temos pouca idéia do impacto de um programa desses sobre o payout de dividendos. As variáveis crescimento e payout são dois elementos chaves na estimativa do preço justo da ação.

Entretanto, uma reanálise preliminar indica claramente que o preço de mercado da ação está subestimando o valor da empresa. É necessário repensar tudo com calma.

Tabela de Dados

(milhões de dólares ajustados) Ano 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006P ========================================================================= Receita Liq. 0 0 267 361 457 336 421 491 579 - Lucro Liquido 0 0 -149 38 24 -1 106 146 264 299 Pat.Liquido 0 0 295 502 441 256 240 230 226 289 ------------------------------------------------------------------------- Lucro/P.Liq. % - - -50.3 7.6 5.3 -0.6 44.0 63.6 117.0 103.0 Preco/Lucro x - - -4.7 20.1 42.4 -430 6.2 11.2 8.7 8.7 Preco/P.Liq. % - - 238.1 152.9 226.6 248.3 274.5 715 1020 900 Margem Liq. % - - -55.6 10.5 5.2 -0.4 25.1 29.7 45.6 - Yield (Divi/Preco) % 10.3 Payout (Divi/Lucro) % 90.0 Liquidez Corrente x - - - - - 2.0 2.1 1.5 - Div.Liq/Pat.Liq. % - - - - - 274 232 137 - ------------------------------------------------------------------------- P - Projetado Retorno/Patrimônio Liq baseado no ultimo PL disponível do ano (e não do inicio do ano); Preço/Lucro baseado no fim do ano para períodos encerrados e no preço atual para períodos não encerrados; dados até 31/12/98 convertidos em US$ pelo câmbio do fim do ano em questão, dados a partir de 31/12/98 convertidas pelo câmbio do 31/12/98 (US$1=R$1,21), após reajustamento pela inflação. Somente as receitas e os indicadores financeiros se referem aos balanços consolidados.

Ultimos Resultados

Primeiros 9 meses de 2006

Último suspiro

Numa primeira olhada o resultado dos 9 meses de 2006 parece relativamente animador. A demonstração consolidada mostra que a receita bruta cresceu 15%, e o lucro 9%, sobre o mesmo período de 2005. Foi o aumento de 28% no custo de vendas e de 19% no imposto de renda (provisão e diferido) que causaram a disparidade entre as duas taxas.

Mas o forte avanço na receita se deve unicamente à transferência da última parcela de 25% da energia "assegurada" dos contratos "iniciais" para o contrato com AES Eletropaulo - que estabelece uma tarifa maior. É o último suspiro da força motriz que tem impulsionado o crescimento nesses últimos 4 anos.

E não devemos nos impressionar com o retorno sobre patrimônio líquido de 103%: é simplesmente resultado da comparação do lucro com um patrimônio líquido exageradamente baixo.

O contrato com AES Eletropaulo, que agora cobre praticamente toda a produção da empresa, determina reajustes anuais na tarifa de fornecimento de acordo com a variação do índice IGP-M. O último reajuste, em vigor a partir de julho, foi de somente 0,9%. Como resultado a receita do terceiro trimestre mal superou a receita do trimestre anterior.

Posição financeira tranqüila

À primeira vista a posição financeira consolidada melhorou. De fato, a redução no indicador dívida líquida/patrimônio líquido não se deve à diminuição da dívida, mas ao aumento no patrimônio líquido. Em termos absolutos a dívida líquida cresceu ligeiramente.

Ignorando as receitas financeiras, a cobertura de lucro pelas despesas financeiras foi de 4,1x, abaixo do 5,7x do fim de 2005 mas ainda absolutamente tranqüila.

Nenhuma acumulação de caixa

Nossa premissa de crescimento de lucro durante a próxima década de nosso Raio-X de 04/08/06 dependia de uma forte acumulação de caixa. Analisando o saldo da conta das disponibilidades (R$ 672MM) verificamos não um aumento mas uma queda desde o fim 2005 (R$ 795MM). Só que houve dois pagamentos de dividendos que totalizaram R$ 600MM. Sem o pagamento de dividendos a empresa teria gerada por volta de R$ 159MM por trimestre.

Agora a empresa acabou de comunicar a distribuição de mais R$ 250MM de dividendos. Com isso esperamos um saldo das disponibilidades no fim de 2006 bem abaixo do observado no fim de 2005. Assim não há nenhum sinal de uma acumulação significativa de caixa.

Não é necessariamente ruim: se a empresa realmente tiver dinheiro sobrando é melhor repassar para seus acionistas em vez de aplicar no mercado financeiro. De qualquer forma a situação difere do cenário previsto em nossa análise anterior.

Investimentos à vista?

Em relação a investimentos em nova capacidade - até agora notáveis por sua ausência - a empresa comunicou que "poderá construir três Pequenas Centrais Hidrelétricas no Estado do Rio de Janeiro, com capacidade instalada total de 52 MW e energia assegurada de 28,97 MW médios. Estima-se que o investimento total seria de R$ 225 milhões ao longo de 2 anos."

Como a atual energia assegurada média da empresa é 1.275 MW, o impacto dos investimentos sobre a receita será pequeno. Por outro lado é um indício que a empresa está começando a pensar em alternativas de investimento.

Em relação à obrigação contratual de investir em nova capacidade no Estado de São Paulo, a empresa apresentou a seguinte proposta ao Governo de São Paulo:

"(1) Suspensão da Obrigação de Expansão pelo período de 5 anos. Durante esse período, a AES Tietê poderá analisar livremente projetos de investimento, independente da localização;
(2) Após o período de suspensão, caso ainda existirem restrições regulamentares ao cumprimento da Obrigação de Expansão, a Companhia seria liberada da obrigação;
(3) Nenhuma quantia e/ou obrigação substituta será devida de uma parte para a outra, seja a título de indenização, seja a qualquer título."

Até a divulgação do resultado de 9 meses não houve resposta.

Análise de Múltiplos

Alerta de sempre

Como sempre, alertamos que a Tabela de Dados é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação e das variações cambiais. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização. Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2006, feita por computador.

Patrimônio atipicamente baixo

Uma rápida olhada na Tabela de Dados confirma que o patrimônio líquido é atipicamente baixo: é a única explicação possível para o retorno sobre patrimônio líquido de 103% e o preço/patrimônio líquido de 900% verificados neste momento. Mas sabemos também que uma queda no patrimônio líquido tem sido uma característica das grandes geradoras na última década. No caso da AES Tietê o processo tem sido agravado por um alto payout de dividendos e a devolução de parte do patrimônio da empresa para os acionistas.

Assim, nos concentramos nos indicadores cujo cálculo independe do patrimônio líquido.

Yield entre os maiores da bolsa

Dado seu histórico inconsistente não dá para comparar o preço/lucro atual da AES Tietê de 8,7x com seus valores no passados. Comparando o indicador com os P/Ls atuais das geradoras mais relevantes do seu setor - Tractebel, Copel e Cemig - verificamos que difere pouco da média de 8,5x.

Como a margem líquida dos 9 meses é distorcida pelo pagamento de dividendos no período é melhor analisar o indicador do ano completo de 1995. A margem de 45,6% observada é a culminação de um aumento progressivo depois da cifra negativa observada em 2002. Fazendo uma comparação com seu setor vimos que a margem da AES excedeu os indicadores de seus pares.

O mesmo se aplica ao yield de dividendo da empresa de 10,3%: nenhuma outra empresa do setor, e pouquíssimas empresas da bolsa, chegam perto. O alto yield é função do alto payout. Este, por sua vez, parece resultado, pelo menos em parte, da inexistência de investimentos em expansão e capacidade. De fato, por conservadorismo o yield de 10,3% foi calculado a partir de um payout de 90% (ver Tabela de Dados). Se usarmos 95%, o payout médio dos últimos três anos, o yield sobe para 10,9%.

Cálculo do Valor Intrínseco

Preço atual supõe crescimento zero

Já notamos que o crescimento de lucro desde 2003 se deve unicamente à transferência da energia fornecida através dos contratos "iniciais" para o contrato com a AES Eletropaulo - e que esse processo termina em 2006. Observamos também, que não houve, desde a privatização da empresa em 1999, qualquer aumento na capacidade instalada da empresa.

Ainda não há sinal de programa de expansão de porte no horizonte. Não sabemos se os projetos modestos sob consideração no Rio de Janeiro fazem parte de um programa maior ou não. Até termos mais informações não podemos contar com crescimento da receita muito acima da inflação nos próximos anos. Por outro lado, essa situação não pode permanecer durante muito mais tempo: não é possível uma geradora lucrativa parar de crescer enquanto seu mercado se expande.

Anualizando o resultado de 9 meses, estimamos um lucro para 2006 de R$ 600MM. Em um exercício teórico de cálculo do preço intrínseco da ação, vamos adotar este valor como o lucro base e supor que ele se manterá constante indefinidamente. Isto é: imaginamos um cenário no qual não haverá nenhum crescimento de lucro na vida da empresa daqui para frente. Vamos supor também que a empresa paga 90% deste lucro como dividendos. Nossa taxa de desconto é de 9%.

Com essas premissas obtemos um preço intrínseco de R$ 63,00 para a ação da empresa, somente 7,9% acima do preço de mercado atual de R$ 58,39. Em outras palavras o preço atual de mercado praticamente supõe crescimento zero - uma possibilidade altamente improvável.

Margem de 20-32% com cenário realista

Agora vamos considerar um cenário mais realista composto de três períodos:

1. Um período inicial de 2 anos sem programa significativo de expansão e sem crescimento de lucro mas com payout de 95%;

2. Um período subseqüente de 4 anos com programa de expansão significativo mas ainda sem crescimento de lucro e com payout reduzido para 70% para poder financiar o investimento;

3. Um período perpétuo de crescimento de 3,5% aa e payout de 70%. Neste período o projeto iniciado no período anterior começa a funcionar e a empresa continua a investir suficiente em expansão para manter uma taxa de crescimento de 3,5% aa.

O cenário delineado produz um preço intrínseco de R$ 70,30 - que significa uma margem de segurança de 20,4% (ou desconto de 16,9%). A Coluna A na Tabela de Premissas e Resultados abaixo resume os dados chaves.

Usamos os juros da NTN-B de 2015 como referência aproximada para nossa taxa de desconto. Neste momento esses juros acabaram de cair abaixo de 8,5%. Adotando essa taxa como a taxa de desconto o preço intrínseco da ação da AES Tietê sobe para R$ 76,90, representando uma margem de 31,7% (desconto de 21,1%). Essa alternativa é resumida na Coluna B da Tabela abaixo.

Arredondando, temos uma faixa para a margem de segurança de 20% a 32%. Ela se compara, desfavoravelmente, com a faixa de 34% a 46% que encontramos em nossa análise de agosto.

Premissas e Resultados

A B Taxa de Desconto: 9.0% 8.5% Lucro Base (R$MM): 600 600 Taxa de Crescimento 6 anos: 0.0% 0.0% Taxa de Crescimento Perpetua: 3.5% 3.5% Payout 2 anos: 95% 95% Payout após 2 anos: 70% 70% Valor de Mercado da Empresa (R$MM): 5565 5565 Valor Intrínseco da Empresa (R$MM): 6700 7330 Preço Atual (R$) por 1000 ações: 58.39 58.39 Preco Intrínseco (R$): 70.30 76.90 Margem de Seguranca: 20.4% 31.7% Desconto: 16.9% 21.1%

Discussão

Grande indefinição

Porque o mercado fixa um preço para a ação que sugere que o lucro da AES Tietê não crescerá nunca? Especialmente quando, como vimos em Últimos Resultados, o contrato de concessão obriga a empresa a tomar medidas neste sentido. Só pode ser a grande indefinição em relação a investimentos futuros de peso. Por outro lado, qualquer definição neste sentido traria preocupação entre investidores que haverá risco de redução no payout da empresa para permitir o financiamento dos projetos.

Nessa situação a possibilidade de uma redução na atual margem de segurança, no curto a médio termo, parece pequena.

Para isso acontecer são necessárias três coisas: o investidor aceitar a AES Tietê como uma empresa normal que procura pelo menos acompanhar a expansão de seu mercado; a manutenção de um yield de dividendo atraente; e o investidor adquirir confiança que o yield atraente será realmente mantido. É um processo que pode demorar 2 ou 3 anos, pelo menos.

Boa oportunidade grita

Assim, os pontos negativos apresentados pela AES Tietê são uma margem de segurança modesta; grande indefinição com respeito aos investimentos; e baixa possibilidade de valorização de preço nos próximos 2 ou 3 anos. Os pontos positivos são boa lucratividade e um alto yield de dividendo.

Vale manter nossa recomendação de compra da ação? Já pensamos muito sobre a questão e esse é o problema: alguém disse que uma boa oportunidade já grita essa sua condição. Não é o caso da AES Tietê.

No final, concluímos que a faixa de margem de segurança estimada não é suficiente para compensar o risco associado com a indefinição relativa à expansão da empresa e também garantir um bom retorno no investimento. Por outro lado, com yield de dividendo de mais de 10% o risco de perder dinheiro com a ação é pequeno.

Conclusões e Recomendação

O aumento em receita e lucro nos primeiros 9 meses de 2006 se deve unicamente à transferência da última parcela da energia fornecida dos contratos "iniciais" para a AES Eletropaulo. Não houve, desde a privatização da empresa, qualquer expansão de sua capacidade de geração de energia. Assim, não esperamos, nos próximos 2-3 anos, nenhum crescimento da receita acima da inflação.

Mesmo assim a empresa apresenta dois indicadores muito positivos: a margem líquida que supera as cifras de seus pares; e, facilitado pela inexistência de investimentos em expansão, o yield de dividendo que está entre os maiores da bolsa.

Uma simulação mostra que o preço de mercado atual da empresa supõe que não haverá qualquer expansão futura na capacidade da empresa - um cenário altamente improvável. Uma estimativa baseada em um cenário mais realista produz um preço intrínseco para a ação da empresa na faixa de R$ 70,00-R$ 77,00.

Consideramos que o valor médio de 26% da correspondente faixa da margem de segurança, de 20%-32%, é insuficiente para cobrir o risco advindo da indefinição total da expansão futura da empresa, e de também para assegurar um bom retorno no investimento.

Assim cancelamos nossa recomendação da compra da ação. Observamos que o yield de dividendo de mais de 10% oferecido pela empresa diminui muito o risco de perder dinheiro com a ação. A empresa merece acompanhamento.

Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação mantém uma posição nas ações da AES Tietê.

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