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Consultoria Ação&Reação ANÁLISE CONFIDENCIAL |
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Unipar
Preço: 22/07/02 Preço da PN por 1000 ações: R$ R$ 880,00 Número de ações: 363,26 MM Setor: Petroquímico Produtos/Serviços Principais: Participações em empresas de primeiro e segundo geração.
Nada como a passagem do tempo para revelar tendências. Em nossa última análise da Unipar, em meados de 2000, concluímos que não havia "qualquer evidência clara de crescimento significativo em lucros e vendas ao longo dos últimos anos". Dois anos mais tarde temos esta evidência. Resta saber se ela se traduz em oportunidade de investimento.
Tabela de Dados
A Unipar - União de Indústrias Petroquímicas começou a vida em 1969. No mesmo ano já participava das empresas que ainda hoje formam o núcleo do grupo: Petroquímica União (PQU), Poliolefinas (hoje Polietilenos União S.A.), Empresa Brasileira de Tetrâmero (hoje a Divisão Química da holding) e Carbocloro. Unipar foi listada na bolsa em 1973.
Nas duas décadas seguintes houve a consolidação da posição do grupo na indústria petroquímica nacional. Houve também uma fase de diversificação. Em 1992, no entanto, esta estratégia foi alterada, com a decisão de concentrar investimentos no setor petroquímico.
Durante o Programa de Desestatização a Unipar adquiriu participações em Petroflex (borracha sintética) e Copesul (petroquímicos básicos) e aumentou seus investimentos em Poliolefinas e na PQU.
Em seguida veio uma fase de reestruturação de participações, com a alienação dos negócios de transformação de plásticos (Goyana) e outros interesses em 1994. Esta fase prosseguiu, com a venda das unidades de anidrido ftálico e plastificantes da Carbocloro em 1998, a desmobilização da empresa Deten em 1999, e a descruzamento de participações societárias com o grupo Odebrecht em 2000.
Esta última operação incluiu a cisão de OPP Polietilenos e a constituição subseqüente da Polietilenos União. A Unipar destaca a vantagem da reestruturação em concentrar os investimentos do grupo na região Sudeste.
Anteriormente, em 1996, a constituição da Rio Polímeros tinha formalizado a participação da Unipar no Complexo Gás-Químico do Rio de Janeiro, em associação com os grupos Suzano e Pronor (a Pronor posteriormente se retirou do projeto).
Finalmente chegamos aos dias de hoje e notícias de um novo projeto para expandir a produção de etileno pela PQU.
Em relação às empresas mais importantes, a estrutura do grupo não mudou muito desde sua fundação. Em 2001, as empresas que mais contribuíram com Equivalência Patrimonial foram a Carbocloro (50% do total), a PQU (33%) e a União Terminais (13%).
Usando como critério o tamanho do investimento da Unipar, verificamos que, além destas três subsidiárias, há duas outras empresas que possuem grande importância: Unipar Polímeros e Rio Polímeros. Uma terceira empresa, a Polietilenos União, é controlada indiretamente através da Unipar Polímeros.
Descrevemos abaixo as principais empresas operacionais do grupo:
Unipar - Divisão Química. A Divisão, o resultado da incorporação pela controladora da Unipar Química, produz cumeno, noneno, tetrânero de propeno, isodecanol e tridecanol a partir de matérias primas que incluem propileno e benzeno fornecidos pela PQU.
Cumeno é usado na produção de fenol e acetona, enquanto os outros produtos são utilizados nas indústrias de plastificantes, detergentes, couros, cosméticos, limpeza de chapas metálicas, açucar, fluidos para copiadoras e revelação de filmes. O cumeno contribuiu 67% das receitas da divisão, olefinas 27% e hidrogenados 5%.
Petroquímica União. A Unipar detém 37% da PQU, a central produtora de matérias primas do Polo Petroquímico de São Paulo. Entre outros petroquímicos básicos, esta empresa de "primeira geração" tem a capacidade de produzir, a partir da nafta e correntes gasosas, etileno (500.000 ton/ano), corrente C4 (99.000 t/a), propileno (250.000 t/a), butadieno (80.000 t/a), benzeno (200.000 t/a), ortoxileno (50.000 p/a) e resíduo aromático (120.000 t/a).
O novo projeto de expansão envolve a produção de 200.000 t/a de etileno a partir de gás de refinaria. O custo total do projeto (bancado por todos os acionistas) é estimado em US$100-120MM. Não temos informações da data prevista para o início de operação.
Carbocloro. Uma empresa de primeira e segunda geração, controlada conjuntamente com a norte americana Oxychem, Carbocloro produz, a partir de sal e eletricidade, uma linha completa de cloro-álcalis, matérias primas para empresas de segunda e terceira geração.
A empresa tem a capacidade de produzir 284.000 t/a de soda caústica (17% do mercado nacional), 253.000 t/ano de cloro (49%) e 79,2 MM m3/a de hidrogênio. Parte desta produção é convertida em soda anidra, ácido cloridrico, hipoclorito de sódio e dicloroetano (EDC).
A soda caústica é usado pelas indústrias química e papel e celulose e, após convertido em hipoclorito de sódio, na produção de desinfetantes, alvejantes e no tratamento de água. O cloro é usada pelas indústrias química, papel e celulose e na produção de PVC e, após transformado em ácido clorídico, nas indústrias química, petroquímica, siderúrgica e metalúrgica.
Unipar Polímeros. A Unipar informa que o patrimônio desta nova empresa, de cujo capital detém 100%, está "sendo prioritariamente destinado à realização de investimentos, destacando-se a implantação do projeto Rio Polímeros", em fase pré-operacional. A empresa é a controladora de Polietilenos União.
União Terminais. A empresa presta serviços de "armazenagem, movimentação e entamboramento de granéis líqüidos em geral". Unipar detém 100% do capital da empresa.
Polietilenos União. Esta empresa de segunda geração possui a capacidade para produzir 130.000 t/a de polietilenos de baixa densidade (PEBD). O produto é utilizado por empresas de terceira geração, em processos de extrusão, filme e moldagem por sopro e injeção, para fabricar produtos como sacaria industrial, filmes, tubos, frascos, tampas, artigos flexíveis, etc. A Unipar controle, através de Unipar Polímeros, 100% da empresa.
Rio Polímeros. Já vimos que é a empresa responsável pela implantação do Complexo Gás-Químico do Rio de Janeiro. Quando terminado, o projeto produzirá 500 mil t/a de etileno via etano (gás natural) que será usada "cativamente" para produzir 540 mil t/a de polietilenos. A Unipar tem uma participação de 33% no empreendimento.
De acordo com a Unipar, o projeto será o "primeiro empreendimento da indústria petroquímica nacional completamente integrado num único site, o que proporciona uma reduzida estrutura de custos. Além disso, a utilização de gás natural como matéria-prima básica, a localização junto ao mercado consumidor e a capacidade de produção em escala internacional, contribuem decisivamente para a competitividade do empreendimento".
O início de operação está previsto para 2004. Até o fim de 2001, a Unipar já tinha desembolsada R$67MM para financiar o projeto. É estimado que adicionais R$300MM será investidos pela empresa até 2005.
O controle da empresa é exercido por Paulo Fontainha Geyer e Maria Cecília Soares de Sampaio Geyer, através da empresa Vila Velha. Os dois controladores são também membros do Conselho de Administração da Unipar. O presidente da empresa, desde 1998, é Roberto Pinho Dias Garcia.
A Tabela de Dados é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos de inflação e a variação cambial. Estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização. Além dos números apresentados também dispomos de informações para os anos 1988-1992.
Ao analisar as séries de dados da Tabela, observamos uma queda de rentabilidade nos anos 1991-93 e 1996-97. Em relação ao período mais recente a empresa menciona, como causas, uma parada operacional, a baixa rentabilidade de dois negócios muito específicos e o reconhecimento de perdas decorrentes da alienação de ativos. São eventos que parecem restritos ao grupo Unipar.
Em contrapartida, muitas outras empresas do setor enfrentaram dificuldades no período anterior. Parece que foi uma época de retração típica de uma indústria cíclica de commodities como a petroquímica.
Mesmo com 14 anos de lucros e 6 anos de receitas (a empresa só publicou receitas consolidadas a partir de 1996) à disposição, é difícil estimar a taxa de crescimento histórico de uma empresa que opera em um setor cíclico. Supondo que temos um ciclo completo, chutamos, após uma série de correções, uma taxa de crescimento de lucros de 6% ao ano ao longo do período.
Passando para os múltiplos, verificamos que o Preço/Patrimônio Líqüido atual é 15% acima da média histórica do fim dos anos anteriores. Em contraste, se excluímos os anos com indicadores Lucro/Patrimônio Líqüido abaixo de 3%, para reduzir distorções, descobrimos que o P/L atual é 25% abaixo da média.
Como os P/L's históricos apresentam bastante dispersão, e o P/L atual é baseado em uma previsão, damos menos importância à segunda comparação. Mais significativa é o fato que o P/L atual e sua média histórica, apesar de parecidos com os indicadores de outras empresas petroquímicas, corresponderem a cerca de um terço do P/L médio das 150 empresas que acompanhamos. A situação se repete com o Preço/Patrimônio Líqüido, que representa 50% da média do mercado. É o desconto que o mercado impõe sobre um setor cíclico.
Concluímos que não há nenhuma sinal claro, entre os indicadores da Unipar, que a ação ofereça uma boa oportunidade de compra neste momento.
A posição financeira do grupo é particularmente tranqüila: praticamente não há dívida líqüida.
Ao elaborar as premissas de cálculo, é necessário dar atenção especial a dois fatores.
Por um lado, há forte evidência que os lucros da empresa estão se beneficiando da desvalorização do real desde 1999. Embora um real barato encareça a matéria prima, ela afasta a concorrência internacional. Melhor ainda, é razoável supor que o efeito permanecerá nos próximos anos.
Por outro lado, não adianta adotar o lucro registrado no topo do ciclo como a base para calcular o valor da empresa.
Resolvemos adotar como o lucro-base a média dos lucros do período de 14 anos, acrescida de 7 anos de crescimento para levar a média para o fim de 2001. Dá R$80MM. Para a taxa de crescimento de lucro (e dividendo) durante a próxima década mantemos a taxa histórica de 6% aa, caindo para 5% aa a partir do décimo primeiro ano. Enfatizamos que ambas estas premissas são estimativas muito grosseiras. Mesmo assim, constituem nosso cenário mais provável.
Juntando um Payout de 26% (a média dos últimos três anos) e a TJLP de 10% aa, calculamos um valor para a empresa de R$457MM. O valor é 43% acima do atual valor de mercado de R$320MM.
A fim de estudarmos o efeito de um cenário na prática diferente do que prevemos, recalculamos o valor intrínseco da empresa usando faixas de premissas. Consideramos lucros-base de R$72MM, R$80MM e R$88MM, e taxas de crescimento para a próxima década de 5%, 6% e 7% aa.
Para tornar atraente um investimento na Unipar, precisamos de um valor intrínseco que é pelo menos 70% acima do valor do mercado. É nossa Margem de Segurança, tanto para cobrir riscos como erros nas premissas, imprevistos e a volatilidade de um setor cíclico, quanto para maximizar a possibilidade de um bom retorno.
Calculamos a Margem de Segurança para cada combinação de taxa de crescimento e lucro-base e apresentamos o resultado na Tabela de Sensibilidade.
Podemos observar que é somente com uma combinação de premissas no limite superior de cada faixa que obtemos a Margem procurada. Pode-se argumentar que a Margem de 43% do cenário mais provável (expansão de 6% aa e lucro-base de R$80MM) já é interessante. O problema é que não temos nenhuma garantia que uma Margem desta magnitude exista na prática.
A queda periódica de lucros reduz a atratividade de empresas que operam em setores cíclicos. Mas os malabarismos necessários para chegar a um valor intrínseco para a Unipar deixa claro outro fator que afasta investidores de empresas deste tipo: a dificuldade em calcular seu valor.
A Tabela de Sensibilidade indica, no cenário mais provável, que não temos a margem de Segurança que procuramos. Mas será que este cenário, baseado no desempenho passado da empresa não está pessimista demais?
A taxa de crescimento é baixa porque as empresas do grupo, cujos produtos não diferem dos produtos de dezenas de outras empresas semelhantes espalhadas pelo mundo, operam em um mercado altamente competitivo.
É inegável, no entanto, que a nova barreira erguida pela desvalorização do real reduziu o poder de fogo das concorrentes extrangeiras. Mas mesmo aumentando a taxa de expansão para 7% aa não obtemos a Margem desejada (com um lucro-base de R$80MM).
E como vimos, proteção da concorrência vem a um preço. O custo da matéria prima principal do grupo, a nafta, é fixada em dólar. Ao cair, o real empurra para cima o custo da matéria prima em termos da moeda nacional. Quando isso ocorre as empresas petroquímicas enfrentam negociações difíceis para poder repassar o aumento de custo e evitar queda de margens. Pior ainda, os maiores preços dos produtos no fim da cadeia petroquímica provocam uma redução de consumo. Um aumento no preço de nafta em dólar produz os mesmos efeitos nefastos.
Há o impacto sobre o crescimento futuro do programa de investimentos, que inclui a construção do Complexo Gás-Químico do Rio de Janeiro e a expansão da PQU. Mas nada indica que estes projetos resultarão em uma aceleração da taxa de expansão histórica.
Em resumo, acreditamos que a conclusão do Cálculo do Valor Intrínseco confirma a Análise de Múltiplos: mesmo com a bolsa em forte queda a Unipar ainda não oferece uma boa oportunidade de compra.
Como a Unipar opera em um mercado cíclico e competitivo, e o custo de sua matéria prima principal está sujeita aos mercados voláteis de câmbio e hidrocarbonetos, a empresa enfrenta épocas recorrentes de baixa rentabilidade. Assim, seus indicadores de mercado são ilusoriamente atraentes em fases positivas como a atual, quando a desvalorização do real proporciona proteção contra a concorrência internacional.
O desempenho cíclico da empresa dificulta o cálculo de seu valor intrínseco. Mesmo assim, premissas relativamente otimistas não apontam uma Margem de Segurança condizente com uma boa oportunidade de compra. Assim não recomendamos a compra das ações da Unipar por investidores de longo prazo. Neste horizonte, não esperamos um retorno no investimento de mais de 13% aa em termos de dividendos e ganho de capital.
Mesmo assim, como nossos cálculos sugerem que o valor intrínseco excede o atual valor de mercado por uma margem moderada, não descartamos alguma valorização no médio prazo relativa ao Índice Bovespa. Mas não vale a pena, em nossa opinião, uma compra baseada nestá perspectiva
Destacamos a boa posição financeira do grupo.
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