Confecções Guararapes Data: 11/04/02 Preço da PN por 1000 ações: R$ 4.170,00 Número de ações: 62,10 MM Setor: Têxteis e Vestuário Produtos/Serviços Principais: Confecções (calças, camisas, bermudas, etc.) Introdução Confecções Guararapes foi fundada em 1956 em Recife pelo atual presidente, Nevaldo Rocha, e seu irmão Newton. Atraída por incentivos fiscais, o matriz foi transferido para Natal dois anos depois. A empresa é familiar: o presidente Nevaldo é dono de 68% das ações ordinárias e 78% das preferenciais; outros membros da família ocupam as três vice presidências. Além de suas atividades de confecção de vestuário, Confecções Guararapes é empresa de participações, detendo praticamente todo o capital votante de suas duas principais controladas: Lojas Riachuelo, administradora de uma cadeia de lojas de vestuário, e Guararapes Têxtil, produtora de têxteis e vestuário. Estranhamente, enquanto Lojas Riachuelo, que compra em torno de 30% da produção da controladora, é responsável por quase 80% das vendas consolidadas, a controladora gera quase 80% dos lucros. Tabela de Dados (dólares ajustados) Ano 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002P ========================================================================= Receita Líq. 24! 203 235 289 319 323 389 509 532 - Lucro Líqüido 3 14 24 37 29 34 41 47 34 40 Pat.Líquido 180 272 308 323 326 332 345 372 375 - ------------------------------------------------------------------------- Lucro/P.Líq. % 1.9 5.3 7.7 11.5 8.8 10.1 11.8 12.7 9.0 11.0 Preço/Lucro x 9.5 17.9 4,3 6.2 8.4 3.5 6.3 3.8 5.1 4.3 Preço/P.Líq. % 18.0 95.0 33.0 71.0 74.0 35.7 74.8 48.7 45.9 46.0 Margem Líq. % - 7.0 10.1 12.8 9.0 10.4 10.5 9.3 - - Yield (Divi/Preço) % 5.7 Payout (Divi/Lucro) % 24.7 Liqüidez Corrente x - - - - - 2.3 1.9 2.1 - Div.Liq/Pat.Liq. % - - - - - -6.0 1.0 1.0 - ------------------------------------------------------------------------- P - Projetado Retorno/Patrimônio Liq baseado no ultimo PL disponível do ano (e não do inicio do ano); Preço/Lucro baseado no fim do ano para períodos encerrados e no preço atual para períodos não encerrados; dados até 31/12/98 convertidos em US$ pelo câmbio do fim do ano em questão, dados a partir de 31/12/98 convertidas pelo câmbio do 31/12/98 (US$1=R$1,21), após reajustamento pela inflação. Somente as receitas e os indicadores financeiros se referem aos balanços consolidados. Concordata Em novembro de 1990, impactadas por uma queda nas margens e forte aumento na dívida, Confecções Guararapes e Lojas Riachuelo pediram concordata. Após uma reestruturação radical, e pagamento dos credores, a concordata foi levantada em 1992. Produtos e Mercado O grupo produz calças sociais e jeans (53% das receitas), camisas (34%), bermudas (12%) e outras peças de roupa, com ênfase na linha Pool. O mercado do grupo é extremamente sazonal. Há poucas vendas no primeiro trimestre enquanto vendas no quarto trimestre representam mais de metade do total anual. O mercado de vestuário é um dos mais competitivos do país. Seus principais concorrentes são Lojas Renner, Casas Pernambucanas e C&A. Planta e Custos No fim de 2000 Lojas Riachuelo administrava 70 lojas. No mesmo ano as unidades industriais da Confecções Guararapes e Guararapes Têxtil, em Natal e Fortaleza, produziram 24,8MM de peças de vestuário. Incentivos fiscais, que acabam em 2007 e 2008, reduzem o nível de imposto de renda pago pela Confecções Guararapes e pela Guararapes Têxtil. Provavelmente é por causa disso que o grupo prefere canalizar a maior parte do seu lucro através das duas empresas - e não via Lojas Riachuelo que não goza de incentivos. Análise de Múltiplos A análise utiliza a Tabela de Dados, com valores em dólares ajustados para minimizar os efeitos da desvalorização. Aqui, ao examinar o registro histórico, vamos ignorar o ano de 1993 que ainda exibe os efeitos da concordata. E como não temos o resultado do quarto trimestre, que representa pelo menos metade das vendas e lucros do ano, vamos também desconsiderar 2001. Após ajustamentos, calculamos que vendas expandiram a 15% a.a. e lucros a 10% a.a. de 1994 até 2001. O registro consistente e crescente mostra que o grupo se recuperou por completo da situação que provocou prejuízos nos anos 1990, 1991 e 1992. O Retorno sobre o Patrimônio Líqüido atual 2002 está um pouco acima da média dos 8 anos anteriores (omitimos o atípico 1993), enquanto o P/L está 20% abaixo da média do fim de 7 anos anteriores (omitimos 1993 e 1994). Como os indicadores incorporam uma previsão, não dá para concluir que a ação esteja barata em termos históricas. Agora o Preço/Patrimônio Líqüido, que ñão depende de uma previsão, está também 20% abaixo da média. A análise promete! Após o susto da concordata, verificamos uma posição financeira que é compartilhada por poucas empresas brasileiras: praticamente não há dívida liqüida e a liqüidez corrente está folgada - bons sinais. Cálculo do Valor Intrínseco Agora trabalhamos em reais. Imaginamos que parte do forte crescimento no inicio do período mostrado na Tabela foi conseguido através da reabertura de capacidade fechada durante a reestruturação. Assim, adotamos a taxa de 8% a.a. como nossa projeção do lucro para a próxima década, abaixo da média histórica. A partir do fim deste período supomos que a taxa caia para 5% a.a. Como o lucro base, usamos a média de 2000 e 2001: R$ 59MM. Nosso Payout é de 24% e nossa Taxa de Desconto o TJLP de 10%. Utilizando o Método de Fluxo de Caixa Descontado, obtemos um valor intrínseco de R$ 405MM. Este valor representa uma Margem de Segurança de 56% acima do valor de mercado atual de R$ 259MM. Em outras palavras: o preço atual oferece um desconto de 36%. É neste ponto que revemos nossas premissas. Como nosso lucro base é maior que o lucro efetivo de 2001, e nossa taxa de crescimento de 8% a.a. é acima da taxa dos últimos anos, não podemos afirmar que nossa premissas são particularmente conservadora. Se utilizamos um lucro base 10% menor, e reduzimos a taxa de expansão para 7%, o valor intrínseco cai para R$ 335MM. Dá um Margem de 29%, ou um desconto de 23%. O problema todo vem do fato que apesar da receita consolida bruta aumentar 12% em 2001, o lucro líquido do controladora caiu 23%. O lucro mais baixo reduz tanto a taxa do crescimento histório de lucro quanto o cálculo do lucro base. Analisando o balanço de 2001, verificamos que a queda no lucro veio principalmente do crescimento em Despesas com Vendas em função do aumento i) dos investimentos em publicidade e ii) da taxa de inadimplência (não pagamento por clientes). Acreditamos que, com a melhora na situação econômica, o impacto do dois fatores será sensivelmente reduzido em 2002. Assim, concluimos que as premissas revisados são excessivamente pessimistas e que a Margem de Segurança fica bem mais perto dos 56% do que dos 29%, tornando o desconto existente atraente. Gráfico da Ação Após perder para o Índice Bovespa de meados de 1997 até o fim de 2000, o gráfico da ação da Guararapes tem mostrado um desempenho superior ao Índice em 2001. O preço do papel está se aproximando de seu ponto mais baixo de 2 anos. Em resumo: de novo os sinais estão positivos. Discussão Não há dúvida que o mercado de confecções apresenta risco. A concordata é evidência disso. Como mencionamos, é um mercado muito competitivo: por um lado, qualquer um faz uma camisa em casa; por outro, depende do mundo imprevisível da moda. Mas contra risco temos uma arma: Margem de Segurança. É nossa opinião que, com uma Margem de por volta de 50%, investimento na Confecções Guararapes é uma opção atraente. Só que há um problema: a baixa liqüidez de negociação das ações da empresa. O presidente Nevaldo está sentado em cima de quase três quartos do total. Nos últimos 2 meses houve uma média de pouco mais de 10 operações por semana. Em princípio, baixa liqüidez não é desvantagem para um pequeno investidor de longo prazo. Mas a liqüidez da Guararapes está no limite do viável. Aqui começamos a entender o fato do desconto relativo, identificado pela Análise de Múltiplos, estar menor do desconto absoluto indicado pelo Fluxo de Caixa Descontado. É provável que seja reflexo da combinação da baixa liqüidez e a memória da concordata. Outro ponto. Não dispomos de maiores detalhes sobre a família Rocha. Estamos supondo que o atual presidente Nevaldo, o principal acionista da empresa, seja o mesmo Nevaldo que fundou a empresa. Neste caso podemos prever a possibilidade de turbulência durante a transferência do comando e do controle da empresa nos próximos anos. Recomendação O que podemos esperar de um investimento na Guararapes? Não há nenhuma garantia de eliminação do desconto verificado no curto ou médio prazo. No longo prazo o investidor pode esperar um retorno de talvez 15% em termos de dividendos e ganho de capital. É uma taxa acima da média, mas não excepcional. Agora, observe de novo a Tabela de Dados. Podemos constatar que em várias ocasiões, inclusive em épocas de rentabilidade abaixo da atual, o Preço/Patrimônio Líqüido da ação superou o nível de 70%. Se o cenário que prevemos para a próxima década se concretizar, pode ter certeza que em algum ponto dos próximos um ou dois anos a empresa vai oferecer, além dos 15% a.a. esperados, um prêmio surpresa de pelo menos 50% a mais. A baixa liqüidez pode dificultar o recebimento do prêmio mas que vem, vem. Recomendamos o papel da Guararapes para carteiras diversificadas mantidas por pequenos investidores cujo horizonte de retorno é de 2-5 anos. Nota Importante: Como parte de nossa política de transparência, observamos que o responsável por Ação&Reação possui uma posição nas ações da Guararapes. Aviso Importante: O grande número de fatores envolvidos introduz um forte elemento aleatório na tarefa de prever o futuro comportamento de ações. A abordagem de Value Investing tem se mostrado eficiente em reduzir significativamente este elemento. Mesmo assim o risco de sofrer prejuizo, ao investir em uma única ação, é alto. É essencial que o investidor diversifique seu risco entre um absoluto mínimo de 6 ações, sempre mantendo pelo menos 25% de seu capital no mercado de renda fixa. Da mesma maneira, não se pode julgar o grau de sucesso de Ação&Reação pelo desempenho de uma ou outra recomendação. É necessário avaliar o acerto médio das recomendações ao longo de nosso horizonte de investimento de 1 a 3 anos.