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Consultoria Ação&Reação ANÁLISE CONFIDENCIAL |
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Fosfertil
Preço: 29/11/02 Preço da PN por 1000 ações: R$ 10,20 Número de ações: 106.619,3 MM Setor: Fertilizantes Produtos/Serviços Principais: Fertilizantes fosfatados, fertilizantes nitrogenados e produtos químicos.
Recomendamos Fosfertil em análise de setembro de 2000, chutando uma valorização de 50% até o fim do ano seguinte. No encerramento de 2001, no entanto, não se verificou nenhuma alteração no preço da ação.
Felizmente, não nos desfizemos de nossa posição na empresa. Após sacudir a poeira no início de 2002 o papel agora se encontra 67% acima do preço da análise. Se juntarmos os dividendos do período, verifica-se um retorno de 87% em 27 meses. Nada mal.
Há outras novidades. Por um lado, o registro histórico - que agora abrange 11 anos de dados (somente 9 são apresentados na Tabela de Dados) - começa a revelar tendências anteriormente escondidas; por outro, o resultado dos primeiros 9 meses de 2002 alcançou um nível muito além de nossas expectativas.
Tabela de Dados
Anualizado, o Retorno sobre o Patrimônio Líqüido apresentado por Fosfertil nos primeiros três trimestres de 2002 é o maior de sua história: 29%. Houve aumento no volume vendido - de 10% no caso da controladora - mas este é somente parte da explicação do excelente resultado.
Enquanto as vendas brutas consolidadas do período aumentaram em R$151MM ou 16,8%, o item Custos de Bens Vendidos apresentou acréscimo de somente R$41MM ou 7,3%, e o item Despesas Operacionais R$8MM ou 5,3%. É esta disparidade entre as taxas de expansão de receitas e custos que fornece a outra parte da explicação pelo avanço de 98% no lucro final. Fica patente que os preços subiram. Aí damos conta que os preços de fertilizantes domésticos, como os de petróleo, milho ou açucar, são, pelo menos em parte, dolarizados.
Há dois fatores relacionados impulsionando o desempenho da empresa: a desvalorização do real e a valorização dos preços, em termos de dólar, de várias commodities agrícolas. O efeito também é duplo: em um mercado onde a concorrência vem, principalmente, de produtos importados, os preços do Fosfertil têm como referência os preços do mercado internacional; e as maiores receitas em reais obtidas por produtores rurais estão aumentando a demanda por fertilizantes.
Fertilizantes Fosfatados S.A. - FOSFERTIL foi constituída em 1977 para dar continuidade a um projeto iniciado em 1974 pela estatal CPRM. Visando a substituição da importação de fertilizantes fosfatados, o projeto compreendia a exploração e concentração de minério retirado de uma jazida de rocha fosfático em Patos de Minas.
Em 1980 a empresa incorporou Valefértil, um complexo químico de fertilizantes localizado em Uberaba (MG), e Valep, uma mineradora de fosfato em Tapira (MG), tornando-se uma empresa integrada verticalmente.
Já como líder no fornecimento de matérias primas para o setor de fertilizantes fosfatados na América Latina, a Fosfertil foi privatizada em agosto de 1992. O controle foi adquirido por Fertifós que reune um grupo de empresas de fertilizantes, com a Vale do Rio Doce retendo uma participação independente.
Em seguido, Fosfertil fez duas aquisições em leilões de privatização, adquirindo Goiásfertil em 1992 e Ultrafértil em 1993. Enquanto Goiásfertil explorava um mina de rocha fosfática em Catalão (GO), Ultrafertil era uma das maiores produtoras de fertilizantes nitrogenados do país. Em 1995 a Goiásfertil incorporou os ativos, e adotou o nome, da Ultrafertil.
Hoje Fosfertil e Ultrafertil operam de forma integrada.
O fluxograma simplificado apresentado por Fosfertil mostra dois processos de produção interligados. O primeiro se inicia com rocha fosfática e enxofre importado, passa por ácidos sulfúrico e fosfórico, incorpora amônia, e termina com fertilizantes fosfatados.
O segundo começa com amônia, parte da qual também é importada, incorpora oxigênio e gás carbônico, passa por ácido nítrico e termina com uréia e fertilizantes nitratados.
O grupo Fosfertil possui 8 unidades de negócios:
1 - Unidade de Patos de Minas: mina de fosfato e unidades industriais
2 - Complexo Industrial de Uberaba: unidades industriais
3 - Complexo de Mineração de Tapira: mina de rocha fosfática e unidades industriais
4 - Complexo Industrial de Araucária - unidades industriais
5 - Complexo de Mineração de Catalão - mina e unidades industriais
6 - Terminal Marítimo
7 - Complexo Industria de Cubatão - unidades de industriais
8 - Complexo Industrial de Piaçagüera - unidades industriais
Os produtos do grupo se destinam ao setor de fertilizantes (80% da vendas) e à indústria química (18%). A venda de serviços representa o saldo do faturamento de 2%. O grupo atua principalmente nas regiões Centro-Oeste e Sudeste do país onde responde por 34% do mercado de fertilizantes fosfatados e 41% do mercado de fertilizantes nitrogenados.
Os fertilizantes são utilizados como insumos por "misturadoras" que fabricam fertilizantes finais compostos de diversos nutrientes, de acordo com as necessidades do solo e da cultura a ser plantada. Os principais clientes neste segmento são também seus principais acionistas (através de Fertifós): Bunge Fertilizantes, Cargill Fertilizantes e Fertibrás.
A concorrência vem principalmente de produtos importados. Há, no entanto, competição crescente no mercado doméstico na exploração e processamento de rocha fosfática onde a Copebrás, controlada da Anglo American, está expandindo sua produção. Atualmente a empresa sul-africana detém 12% da produção do minério do país.
Fosfertil e Copebrás estão disputando a exploração de uma mina em Catalão (GO) que pertencia à estatal Metago. A mina foi objeto de um projeto da antiga Goiásfertil que acabou perdendo seus direitos na área.
O controle de Fosfertil é exercido por Fertifós, que detém 81% das ações ordinárias. Outros 11% do capital votante estão nas mãos de Vale do Rio Doce. Em relação aos participantes de Fertifós, as Informações Anuais fornecidas à CVM são conflitantes. Enquanto o item Distribuição de Capital lista Bunge Fertilizantes (com 46% das ações ordinárias), Cargill Fertilizantes (33%), Fertibrás (13%), Fertilizantes Ouro Verde (6%) e 3 outras empresas, o Histórico da empresa inclui também a Fertiza como um dos acionistas principais.
De fato, aprendemos recentemente pela imprensa que o grupo Cargill, através da compra de Fertiza, adquiriu 33% do Fertifós em 2000.
A notícia também informou que o grupo Bunge, através de operações em 1999 e 2000, alcançou controle de cerca de 52% do capital do Fertifós. As duas operações envolveram a consolidação do controle da Fertilizantes Ouro Preto.
Para aprovar as operações de Bunge e Cargill, a SDE (Secretaria de Direito Econômico) está exigindo a venda de Manah pelo Bunge e a venda dos 50% da participação em Fertifós detidos pelo Cargill. Estas medidas evitariam que as duas multinacionais, agindo em parceria, dominassem a Fosfértil e assim o mercado de fertilizantes fosfatados e nitrogenados.
O Presidente do Conselho de Administração é Cassio Paulo Franca Domingues Filho* enquanto o Diretor Presidente é José Fernando Bastos Sampaio.
Primeiro, nosso alerta de sempre. A Tabela de Dados é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos de inflação e a variação cambial. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização. Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2002.
Como Fosfertil foi privatizada em 1992, e adquiriu Ultrafertil em 1993, parece razoável concentrar no período a partir de 1994. Mesmo assim, as tendências apresentadas nas séries de dados são pouco claras. Nestes últimos 8 anos estimamos, após ajustes, que as receitas líqüidas subiram a cerca de 4,5 aa enquanto lucros se mantiveram praticamente estáveis. Se limitarmos a análise aos últimos 7 anos, no entanto, verificamos que as receitas subiram 5,5% e os lucros 4,0% aa.
O Retorno sobre Patrimônio Líqüido nos 8 anos é muito alto, e razoavelmente estável, com uma média anual de 20,6%. Surpreendemente, o Retorno previsto para 2002 está 80% acima desta média. Observamos um declínio no Patrimônio Líqüido ao longo do período analisado.
O Preço/Patrimônio Líqüido atual está 50% acima da média dos últimos 8 anos. Devemos notar, no entanto, que o declínio no Patrimônio Líqüido tende a exagerar a comparação. O Preço/Lucro está 16% abaixo da média histórica.
Para analisar estes indicadores é necessário primeiro perguntar se a previsão de um retorno de 37% em 2002, estimado por nosso computador, é factível. Parece alta. Se adotarmos como previsão o retorno real anualizado dos 9 meses, de 29%, é possível argumentar que a diferença entre o Preço/Patrimônio Líqüido atual e sua média histórica simplesmente reflete o aumento no retorno revisto para 2002. A mesma premissa produz um Preço/Lucro que difere pouco de sua média.
Procurando ser conservadores, temos que concluir que, embora haja indícios, não temos nenhuma evidência clara que o papel de Fosfertil esteja barato. Tudo depende do tamanho e da sustentabilidade do novo patamar de lucro. Devido a efeitos sazonais, climáticos e políticos, estimativas a respeito destas informações são precárias.
Passando para os indicadores financeiros, observamos que embora a Divida Líqüida/Patrimônio Líqüido esteja um pouco acima do desejável a posição da empresa está tranqüila - especialmente considerando a forte geração de caixa da empresa.
Finalmente, há a questão de dividendos. Devida a ambigüidades na forma de apresentação da empresa e diferenças exibidas por diversas fontes, sempre tivemos dificuldade em calcular o Payout da empresa. Não garantimos o Yield apresentado de 14,9% - mas é nossa melhor estimativa.
Devido às dúvidas em relação à previsão de lucro para 2002, à taxa da expansão histórica do lucro e ao montante do Payout, sabemos que não será fácil avaliar a empresa. Apelamos para a Análise de Sensibilidade. Observe que aqui, diferente da Tabela de Dados, vamos trabalhar em reais para ser mais claros.
Como estimativas alternativas da expansão de lucros no futuro, tomamos i) a taxa de 2% aa em perpetuidade e ii) a taxa de 4% aa para a próxima década, seguido por a taxa perpétua de 3%. Para o Payout nossas premissas são 50%, 60% e 70%.
Para o lucro base do fim de 2001 adotamos os valores de R$137MM e R$158MM. O primeiro número é o lucro efetivo de 2001, o segundo a média entre o lucro efetivo e o lucro anualizado dos primeiros 9 meses de 2002. Com a utilização do segundo valor tentamos incorporar parte da mudança de patamar de lucro que se iniciou em 2001 mas só ficou evidente em 2002 - sem esquecer a probabilidade que a inflação diminuirá a vantagem do real mais barato nos próximos anos.
Adotando a TJLP de 10% como a Taxa de Desconto sem risco, um procedimento conservador (porque contem um componente de inflação do real, diferente de nossas taxas de expansão), calculamos o valor intrínseco de Fosfertil para todas as combinações das premissas.
As Tabela abaixo mostram os resultados:
A primeira conclusão importante - para quem já detém o papel - é que a Fosfertil certamente não está sobrevalorizada. Agora, será que existe uma Margem de Segurança atraente?
Na Tabela A, com uma expansão de lucro e dividendos de somente 2%, encontramos a Margem de 27% com premissas de lucro base e Payout realistas, embora nos seus limites superiores. Aumentando a taxa de expansão para 4%, temos uma Margem 10 pontos maior, com premissas de lucro base ou Payout mais conservadoras.
Concluímos que premissas realistas produzem uma Margem de Segurança moderada de 30-40%.
Embora Fosfertil não ofereça um desconto imenso a empresa possui algumas vantagens adicionais qualitativas:
- Sazonalidade. Nos últimos 4 anos o lucro final da empresa ultrapassou o lucro anualizado dos primeiros 9 meses por 25% em média. Assim, mesmo que o resultado anualizado dos primeiros três trimestres tenha sido um recorde, há uma boa chance do resultado final ser melhor ainda.
- Dolarização. A ligação entre os preços dos produtos da empresa e o mercado internacional de fertilizantes oferece um grau de proteção em uma situação de instabilidade cambial e alta inflação. Por outro lado, em um tempo maior a escalada da inflação ameaça reduzir a competitividade da empresa frente a suas concorrentes importadoras.
- Expansão subestimada. Embora nosso lucro base tenha sido influenciado pela aceleração da expansão do lucro a partir do fim de 2001, não consideramos este fator na análise da expansão histórica de lucro. Se a inflação for mantida sob controle é possível que esta aceleração continue durante algum tempo.
Acreditamos que estas vantagens adicionais contribuam para reduzir o risco associado com uma Margem de Segurança que classificamos como somente moderada.
Como já temos olhado Fosfertil periodicamente em 2001, sem nos entusiasmar, vale a pena explicar porque mudamos de posição agora. Essencialmente foi o resultado espetacular dos primeiros 9 meses do ano. Além do resultado aparentemente não dever nada a efeitos extraordinários, o mesmo chamou atenção para uma tendência de melhora que começou no terceiro trimestre de 2001.
Foi a forte sazonalidade dos resultados que dificultou a identificação mais cedo da tendência. E foi o entendimento dos propulsores da tendência - o impacto do real mais barato sobre preços dolarizados e sobre a demanda dos produtores rurais - que permitiu aumentar o lucro base usado no cálculo do seu valor intrínseco.
Mas porque a Análise de Múltiplos e o Cálculo do Valor Intrínseco produziram resultados diferentes? A explicação é o tratamento mais conservador adotado na Análise, onde resolvemos ignorar a possibilidade de um quarto trimestre parecido com o terceiro trimestre aumentar mais ainda o Retorno médio do ano. No Cálculo, influenciados por fatores qualitativos, fomos mais ousados.
A desvalorização do real está beneficiando fortemente a Fosfertil. Seus preços em reais, atrelados ao mercado internacional de fertilizantes, subiram. E está havendo maior demanda por fertilizantes devido ao aumento do faturamento de produtores de commodities agrícolas cujos preços também estão estabelecidos em dólares. Como conseqüência destes fatores, o lucro da empresa mudou de patamar.
Todo indica que a ação de Fosfertil, mesmo após ter subido 70% em 2002, ainda oferece um desconto razoável. Aqui é importante observar que a disparada da ação aconteceu antes do tamanho da mudança de patamar de lucros ficar claramente visível.
Turbinados pelo resultado efetivo do terceiro trimestre, e o resultado provável do quarto trimestre, estimamos um retorno de pelo menos 30% nas próximos 6 meses em termos de dividendos e ganho de capital. Como é um bom retorno para um prazo relativamente curto, recomendamos a compra da ação do Fosfertil.
Estimamos um retorno de longo prazo (5 anos) de 15-17% aa em termos reais - bom mas não excepcional. Nos próximos 12 meses o acionista pode contar com dividendos equivalentes a 10-15% de seu investimento inicial, um Yield para ninguém botar defeito.
A ação de Fosfertil possui liqüidez de negociação relativamente baixa, com uma média de 16 transacões por dia nos últimos 30 pregões.
Finalmente, há risco evidente de os clientes principais da empresa serem também seus controladores. Acreditamos que a presença de Vale do Rio Doce como acionista seja uma garantia contra práticas como a manipulação de preços, por exemplo.
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