Duratex Data: 07/02/02 Preço da PN por 1000 ações: R$ 44,00 Número de ações: 11.795,93 MM Setor: Construção Produtos/Serviços Principais: Madeira processada; metais e louças sanitárias. Introdução A Duratex foi fundada em 1951, iniciando a produção de chapas de fibra de madeira do eucalipto em 1954. Itaúsa, o segundo maior grupo privado do país, controla a empresa, detendo, direta e indiretamente, 84% do capital votante. Há forte presença familiar na administração, liderada pelo presidente Olavo Egydio Setubal. A subsidiária mais importante da empresa é a Duratex Comercial Exportadora que, além de exportar para as subsidiárias da empresa no exterior, produz madeira aglomerada e MDF. A subsidiária é responsável por praticamente toda a equivalência patrimonal da controladora Duratex. Tabela de Dados (dólares ajustados) Ano 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001E 2002P ========================================================================= Receita Líq. 275 505 462 466 464 446 496 533 538 - Lucro Líqüido 20 27 31 34 38 36 8 48 50 51 Pat.Líquido 411 574 591 572 553 524 466 608 597 597 ------------------------------------------------------------------------- Lucro/P.Líq. % 4.8 4.7 5.3 5.9 6.9 6.8 1.6 7.8 8.4 8.5 Preço/Lucro x 22.9 21.9 9.8 10.3 9.3 6.3 48.1 9.1 7.6 6.9 Preço/P.Líq.% 110.0 103.0 52.0 61.0 64.0 43.0 77.0 71.0 64.0 59.0 Margem Líq. % 7.1 5.3 6.8 7.2 8.2 8.0 1.5 9.0 9,3 - Yield (Divi/Preço) % 4.8 Payout (Divi/Lucro) % 33.7 Liquidez Corrente x - - - - - 1.9 2.5 2.1 - Dív.Líq/Pat.Líq. % - - - - - 19.0 -1.0 6.4 - ------------------------------------------------------------------------- P - Projetado Retorno/Patrimônio Liq baseado no ultimo PL disponível do ano (e não do inicio do ano); Preço/Lucro baseado no fim do ano para períodos encerrados e no preço atual para períodos não encerrados; dados até 31/12/98 convertidos em US$ pelo câmbio do fim do ano em questão, dados a partir de 31/12/98 convertidas pelo câmbio do 31/12/98 (US$1=R$1,21), após reajustamento pela inflação. Somente as receitas e os indicadores financeiros se referem aos balanços consolidados. Produtos e Mercado A empresa opera em dois segmentos: madeira reconstituída (60% de receitas), onde é líder doméstica; e metais e louças sanitárias para banheiros (40% de receitas). É líder em metais, com marcas como Deca e Hydra, e possui "posição de destaque" em louças. Há bastante concorrência nos dois segmentos. Além de chapas de fibra, os produtos de madeira reconstituída da Duratex agora compreendem madeira aglomerada, chapas pintadas Duraplac, MDF (Medium Density Fiberboard), piso laminado Durafloor e HDF (High Density Fiberboard). Estes produtos são utilizados, principalmente, na indústria moveleira e na construção civil. A empresa possui uma linha de produtos abrangente e fortes marcas. Embora já tendo exportado mais do que o dobro no passado, as vendas externas da empresa atualmente representam menos de 10% das receitas. Planta e Custos A Duratex possui 10 unidades industriais no Brasil e 2 em Argentina, além de escritórios de representação em diversos países. A empresa cita como vantagens competitivas a posse de florestas próprias e a distância reduzida entre florestas e fábricas. Análise de Múltiplos A análise se baseia na Tabela de Dados cujos valores são apresentados em "dólares ajustados". O ajustamento procura minimizar os efeitos da forte desvalorização recente do real. Estamos interessado nas tendências de longo prazo e é importante não atribuir importância excessiva, por exemplo, à projeção de lucro para 2002. Anualizamos os dados de 9 meses para estimar o lucro e vendas de 2001. Aqui note que os reflexos da crise argentina sobre as unidades da empresa naquele país pode resultar em um lucro menor que esperado. Estimando o crescimento ao longo do período, ajustando as duas pontas (e ignorando o resultado ruim de 1999, provocado por fatores excepcionais), temos receitas expandindo a 4% a.a. e lucros a pouco mais de 9,5% a.a. Nenhum dos 14 anos para os quais temos informações foi de prejuízo. Olhando os indicadores Lucro/Patrimônio Líquido e Margem Líqüida, verificamos que a média do retorno sobre patrimônio, de 5,8%, é modesta mas consistente. É possível detectar um aumento gradual de rentabilidade ao longo do período. É interessante observar que o aumento em rentabilidade não foi acompanhado por um encarecimento dos indicadores Preço/Lucro e Preço/Patrimônio Líqüido. Mesmo excluindo valores acima de 20x, para reduzir distorções, o P/L atual se encontra mais de 20% abaixo da média histórica do fim de cada ano do período. O Preço/Patrimônio Líqüido atual mostra um desconto da mesmo grau de grandeza. Como é de esperar de uma empresa controlada por um dos grupos financeiros mais sólidos do país, a posição financeira de Duratex é muito confortável. Praticamente não há dívida líquida. Concluímos que embora o rentabilidade histórica seja medíocre, pelo menos mostra uma melhora contínua e significante. Mais importante, há evidência que o preço atual oferece um desconto sobre seus níveis históricos de talvez 20%. Cálculo do Valor Intrínseco Aqui, para simplificar os cálculos, trabalhamos em reais. Para estimar uma taxa de crescimento de lucros para a próxima década encontramos um velho problema: no período analisado os lucros históricos têm crescido mais do dobro das vendas. Embora muito positiva, é uma grande disparidade que não pode continuar indefinidamente. Mesmo com a ajuda de uma recuperação gradual no mercado doméstico, é razoável supor que a expansão de lucros (e dividendos) diminua ao longo dos próximos 10 anos. Vamos adotar uma taxa de 8%, caindo para 5% a partir do décimo primeiro ano. Adotamos 34% como nosso Payout. Para o lucro base calculamos a média do lucro nominal registrado em 2001 (9 meses anualizados) e 2000: R$ 70MM. Com estes critérios, empregando a TJLP de 10% como nossa taxa de desconto, obtemos um valor intrínseco para a empresa de R$ 612MM. Considerando que o valor de mercado é de R$ 519MM, verificamos uma Margem de Segurança modesta de 18% (em outras palavras: o valor de mercado oferece um desconto de 15%). Agora vamos ser otimistas e supor uma taxa de crescimento de lucro de 10% a.a. ao longo da próxima década. Refazendo o cálculo, obtemos um valor de R$ 714MM, que oferece uma Margem de Segurança de 38% (desconto de 27%). A vantagem deste segundo cálculo é mostrar que, mesmo em um cenário de difícil concretização, a Margem mal preenche nossas necessidades. Não podemos deixar de mencionar que a empresa aparentemente obteve um Retorno sobre o Patrimônio Líqüido médio de 11% na década antes do período mostrado na Tabela. É o dobro do retorno observado desde 1993. É evidência que, numa conjuntura que favorece a construção civil - juros baixos, economia em expansão, disponibilidade de financiamento para a casa própria, a Duratex certamente teria um desempenho bem melhor. Infelizmente, por enquanto, nada justifica prever este cenário para os próximos anos. Recomendação O fato não prova nada, mas é sempre animador quando os resultados da Análise de Múltiplos e do Fluxo de Caixa Descontado coincidem. As duas metodologias apontam na mesma direção: no preço atual a ação oferece um desconto de 15-20%. É pouco para cobrir os riscos e garantir uma alta probabilidade de bons retornos. Mesmo adotando um critério otimista para crescimento de lucro o desconto não chega a ser irrecusável. Temos que concluir que o papel da Duratex, a seu preço atual, não oferece grande atratividade, nem no curto nem no médio prazo. No longo prazo (2-5 anos) o investidor pode esperar um retorno de por volta de 13% a.a. em termos de dividendos e ganho de capital. Nada especial. Não recomendamos - há melhores opções. Aviso Importante: O grande número de fatores envolvidos introduz um forte elemento aleatório na tarefa de prever o futuro comportamento de ações. A abordagem de Value Investing tem se mostrado eficiente em reduzir significativamente este elemento. Mesmo assim o risco de sofrer prejuizo, ao investir em uma única ação, é alto. É essencial que o investidor diversifique seu risco entre um absoluto mínimo de 6 ações, sempre mantendo pelo menos 25% de seu capital no mercado de renda fixa. Da mesma maneira, não se pode julgar o grau de sucesso de Ação&Reação pelo desempenho de uma ou outra recomendação. É necessário avaliar o acerto médio das recomendações ao longo de nosso horizonte de investimento de 1 a 3 anos.