|
Consultoria Ação&Reação ANÁLISE CONFIDENCIAL |
|---|
|
Copel
Preço: 26/07/02 Preço da PN por 1000 ações: R$ 9,80 Número de ações: 273655,4 MM Setor: Energia Elétrica Produtos/Serviços Principais: Geração, Transmissão e Distribuição de Eletricidade.
Com uma queda de 42%, o papel da Copel, a principal geradora e distribuidora de energia elétrica no Paraná, está entre as maiores baixas do mercado em 2002. No mesmo período o Índice Bovespa caiu 32%.
Dando uma olhada preliminar verificamos que a dívida da Copel em moeda estrangeira equivale a 18% do seu Patrimônio Líqüido e que a empresa compra 19% de sua disponibilidade de energia da hidroelétrica de Itaipu, cujos preços são atrelados ao dólar.
Não há dúvida que a Copel está sendo impactada pela desvalorização do real: a perda com o aumento da dívida em dólar no segundo trimestre equivale a um terço do lucro do ano passado. Mesmo assim, a posição financeira da empresa está muito melhor que a da maioria de seus pares.
Há a impressão que a combinação da forte queda de preço, um registro consistente de crescimento de receitas, e lucros e uma posição financeira razoável, possa representar uma oportunidade de investimento. Resolvemos investigar.
Tabela de Dados
A Companhia Paranaense de Energia Elétrica - COPEL foi criado pelo Governo do Paraná em 1954, tendo como a fonte principal de capital o Fundo de Eletrificação federal. A partir de 1956 a Copel centralizou todas a ações do governo estadual na área de energia elétrica, incorporando serviços e obras em poder de diversos órgãos estaduais.
A Copel tinha a responsabilidade de buscar uma solução definitiva para o abastecimento em larga escala no estado. Assim partiu para a construção de grandes sistemas hidroelétricos, iniciando com o projeto Capivari-Cachoeira em 1961.
Um grande desafio dos anos 60 era atender a demanda de Curitiba, sujeita a racionamento freqüente. Foi iniciada a implantação de diversas usinas pequenas e médias, incluindo a Usina Termoelétrica de Figueira (20 MW), cuja primeira fase foi inaugurada em 1963, e a Usina Hidroelétrica Salto Grande de Iguaçu (15 MW), que entrou em funcionamento em 1967.
Na área de transmissão foi construído o Sistema Tronco Principal, interligando o sistema do Estado de São Paulo, o norte do Paraná, a UTE Figueira e as cidades de Ponta Grossa e Curitiba.
A UHE Capivari-Cachoeira (260 MW) entrou em operação comercial no início de 1971. Como a principal unidade geradora usina da Copel da época, e o maior usina do sul do Brasil, a planta foi indispensável para a aceleração do desenvolvimento paranaense. Durante os anos 70, a Copel incorporou 23 empresas privadas e 47 órgãos municipais fornecedores de energia, além de 123 empresas auto-produtoras.
Também neste período consolidava-se a implantação do sistema elétrico estadual e a interligação deste tanto com as regiões sul e sudeste do país quanto com o Paraguai.
Em 1980, foi inaugurada a UHE Foz de Areia (1.676MW), a maior das unidades da Copel. Sua
construção resultou na desativação de Salto Grande, o primeiro aproveitamento no Rio Iguaçu.
Foi durante esta década que a empresa desenvolveu programas voltados para o atendimento de áreas rurais e da população de baixa renda.
Os anos 90 viram a conclusão de dois grandes projetos da empresa: a UHE Segredo (1.260 MW), a segunda maior usina da Copel, entrou em operação em 1992, e a UHE Salto Caxias (1.240 MW), a terceira maior usina da empresa, seguiu em 1999.
Nos últimos anos o enfoque tem sido a privatização da Copel. Foi principalmente as perspectivas da venda que provocaram o desmembramento da empresa em holding não operacional e 5 subsidiárias operacionais em meados de 2001. Mas a privatização, cuja programação sempre escorregava, acabou não ocorrendo: em janeiro de 2002 o Governo do Paraná anunciou formalmente seu cancelamento (ver Discussão).
O grupo projeta investimentos anuais de R$362MM ao longo dos anos 2002-4, com a distribuição recebendo 45% do total, transmissão 29%, "participações" 15%, geração 6% e telecomunicações 5%. Parece que o gargalo é o sistema de transmissão.
A Copel é um grupo integrado da geração, transmissão e distribuição de energia elétrica cujas operações físicas (mas não suas vendas) estão restritas ao estado do Paraná. Cada uma destas atividades é responsabilidade de uma subsidiária integral. Há ainda duas outras subsidiárias que cuidam de operações de menor importância. A seguir, descrevemos as 5 controladas (a maioria dos dados se refere ao fim de 2001):
Copel Geração. Responsável por cerca de 26% das receitas do grupo, a empresa opera 17 usinas hidroelétricas e uma termoelétrica. Juntas as usinas possuem uma capacidade instalada de 4.548 MW, 6,25% da capacidade nacional. As 4 maiores hidroelétricas são responsáveis por 97% da capacidade total da empresa.
No primeiro trimestre de 2002, a Copel Geração forneceu 78% das necessidades de energia do grupo. A maior parte do saldo foi comprado da Usina Hidroelétrica de Itaipu, cujas tarifas são fixadas em dólar.
Copel Transmissão. Administrando cerca de 6.800 km de linhas de transmissão e 122 subestações, a empresa gera somente 5% das receitas do grupo.
Copel Distribuição. O sistema de distribuição, composto de cerca de 155.000 km de linhas e 231 subestações, atende 392 dos 399 municípios do Paraná. A empresa contribui com a maior parte das receitas do grupo: 66%. Em 2001 quase três milhões de consumidores absorveram 17.886 GWh de eletricidade. Por segmento, o residencial foi responsável por 37% da receita total da empresa, o industrial 31%, o comercial 18% e o rural 6% (outros 8%).
Copel Telecomunicações e Copel Participações. Juntas as duas empresas geram somente 3% da receitas consolidadas. Além de 160 clientes externos, a primeira empresa atende as necessidades de telecomunicações das outras empresas do grupo. A segunda empresa administra investimentos em energia elétrica (geração e consultaria), gás, telecomunicações, e saneamento.
A Copel é controlada pelo Governo do Estado do Paraná que detém 59% das ações ordinárias. Outra parcela de 26% está nas mãos do BNDES.
O Presidente do Conselho de Administração é Alexandre Fontana Beltrão. O Diretor Presidente, e Secretária do Conselho, é Ingo Enrique Humbert.
A Tabela de Dados é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos de inflação e a variação cambial. Estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização. Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2002.
Ao longo dos 9 anos apresentados na Tabela, as receitas e lucros expandiram a taxas de 10% e 20% aa, respectivamente. Se nos limitarmos aos últimos 8 anos, evitando a possível distorção provocada pelo salto em 1994, as taxas correspondentes são 8% e 15% aa.
Embora só dispuséssimos de indicadores de mercado para os últimos 5 anos, isso não prejudica muito a análise. Podemos observar um aumento continuo dos retornos (Lucro/Patrimônio Líquido) ao longo do período, que somente a partir de 1997 começavam a se aproximar de um nível aceitável.
Os indicadores Preço/Patrimônio Líqüido e o Preço/Lucro atuais estão respectivamente, 37% e 54%, abaixo das médias do fim dos últimos anos. Supondo que a rentabilidade da empresa seja mantida nos próximos anos, o preço da ação apresenta um desconto bem significativo com respeito a seu nível dos últimos anos.
A posição financeira no fim do ano passado estava tranqüila: se deduzirmos os créditos CRC (compensação recebida da Eletrobrás), repassados para ao Governo de Paraná, o Dívida Líqüida/Patrimônio Líqüido cai para somente 12%! Esperamos alguma deterioração no indicador no fim do primeiro semestre, mas nada sério.
Em contrapartida, é inevitável que o aumento na dívida provocada pela desvalorização de quase 20% no real durante o segundo trimestre, em combinação com a demanda fraca e o maior custo da energia comprada da Itaipu em dólares, terá um forte impacto no lucro semestral.
Já vimos que os lucros da empresa expandiram 18% aa durante os últimos 8 anos. Como podemos observar, boa parte deste crescimento foi obtido, não pela expansão de receitas, mas pelo aumento em rentabilidade, isto é: pela contenção de custos. Este processo possui limites e, com retornos beirando a taxa de 10% aa, acreditamos que estejam próximos.
É mais seguro basear nossas previsões na expectativa que o aumento em faturamento traduzirá em aumento em lucro. Como as receitas expandiram à 8% aa durante os 8 anos vamos ser conservadores e supor um aumento em lucros de 7% aa, caindo para 5% após 10 anos.
Se tomarmos o lucro médio dos últimos dois anos (R$453MM), o menor Payout registrado nos últimos três anos (36%), e uma taxa de desconto de 10% (a TJLP) obtemos, usando o Método de Fluxo de Caixa Descontado, um valor intrínseco para a empresa de R$3.877MM. O valor está 44% acima do valor atual de mercado de R$2.682MM.
A Copel possui baixo risco: apesar de parte da dívida estar atrelada à moeda estrangeira, seu nível de endividamento líqüido está baixo; o consumo de energia elétrica não apresenta grandes oscilações e sua expansão de longo termo é garantida; e, para incentivar construção de nova capacidade para eliminar a escassez de energia, o governo terá de assegurar rentabilidade.
Neste contexto, acreditamos que uma Margem de Segurança acima de 40% já torna um investimento na empresa interessante.
Antes de concluir que ação estar atraente é necessário tentar entender as razões pela forte queda registrada este ano. Sem dúvida grande parte do movimento se deve ao declínio do mercado como um todo. Mas também contribuiram dois outros fatores: a crise no setor de energia elétrica e a suspensão da privatização da Copel.
Quatro questões interligadas têm tumultuado o setor: a escassez de energia elétrica; o financiamento do setor; a abertura do setor; a regulamentação, e a privatização.
Para superar a incapacidade do estado em financiar o setor, a idéia era privatizar as geradoras e distribuidoras nas mãos do poder público federal e estadual, e abrir o setor à concorrência para assegurar tarifas de mercado. Parece simples mas, de fato, é extremamente complexo montar e operar um sistema regulamentário que assegure condições de competitividade, ainda mais no meio de uma crise.
A grande maioria das distribuidoras foi vendida para a iniciativa privada. Logo após iniciar as vendas de geradoras, no entanto, o processo empacou. A desculpa foi a necessidade de tomar medidas para contornar a crise energética. Em nossa opinião a explicação é outra: a incapacidade do governo em tocar seu programa com eficiência e resolução. No fim ele se curvou a pressões corporativas e ideológicas.
No caso da Copel, os motivos alegados para o cancelamento da venda incluíram as mudanças nas regras da política energética nacional, mudanças no cenário econômico internacional, a situação na Argentina e indefinições nas regras do setor energético brasileiro. Em particular, o governador do estado, Jaime Lerner, citou o recuo na decisão do governo federal em abrir plenamente o mercado energético para empresas privadas a partir de 2003.
O governo do Paraná tinha usado a abertura do mercado para defender a privatização, alegando que a total desregulamentação do setor em 2003 restringiria a capacidade de competição da Copel frente as companhias privadas.
Vamos passar por cima de todo esta discussão e enfocar três fatores que são críticos para a geração de lucros - preços, custos e vendas - de uma perspectiva mais ampla.
Primeiro, para superar a escassez de energia elétrica no Brasil o governo terá que assegurar a rentabilidade da tarifas do setor através de um sistema regulatário apropriado. Segundo, a existência de geradoras privatizadas, como Tractebel e AES Tietê, competindo por clientes por todo Brasil, vai ajudar a estabelecer um padrão mínimo de eficiência - que se traduz em controle de custos. Terceiro, a potência do estado de Paraná garantirá a demanda. Empurrada tanto pela indústria quanto pela agricultura a economia do estado cresceu 6,7% em 2001.
Em resumo, consideramos que nossas premissas são razoáveis. A convergência da Análise de Múltiplos e o Cálculo e Valor Intrínseco, ao identificar um desconto de 40-50%, aumenta a credibilidade do resultado.
Na data da análise o investimento nas ações da Copel deve gerar um retorno de longo prazo, entre dividendos e ganho de capital de quase 15%. É acima da média mas nada especial.
O que torna a compra da empresa mais interessante é a possibilidade de lucrar também, no curto a médio prazo, com a reversão do mercado. Da mesma forma que o tamanho da queda da ação em 2002 parece desproporcional, dadas às qualidades da empresa, uma recuperação acima da média também parece provável.
Acreditamos que haja uma boa possibilidade da ação, que possui boa liquidez de negociação, valorizar pelo menos 50% nos próximos 12 meses. É a combinação do bom retorno de longo prazo com a perspectiva de um ganho de capital significativo no curto a médio prazo e o baixo risco que motiva nossa recomendação de compra.
Mas cuidado, a perda financeira provocada pela desvalorização do real no segundo trimestre, aliada à demanda mais fraca e ao maior custo da energia comprada da Itaipu, deve engolir boa parte do lucro do semestre. Não sabemos se a ação será prejudicada pela redução no lucro, ou premiada por ter pelo menos apresentado um resultado positivo! Acreditamos na segunda hipótese.
|