Código: CPFE3
Data Base: 17/05/24
Preço da ação: R$ 34,21 Número de ações: 1152,25 MM

Ibovespa: 128151
US$ 1,00: R$ 5,11

Valorização em 2024: -11,2%
Último Resultado: Primeiro trimestre de 2024

Setor: Energia Elétrica
Produtos/Serviços Principais: Distribuição, Geração, Transmissão de Energia Elétrica.

O histórico da CPFL Energia evidencia mais de 20 anos de operações societárias intensas. Essas chegaram a seu auge com assunção de controle pela State Grid da China em 2017. Nos últimos 12 anos dessas duas décadas houve crescimento real da Receita de 4,6% aa e, turbinado por aumento de margem líquida, crescimento de lucro de 12,5% aa.

Após o registro do balanço do primeiro trimestre de 2024 uma nova previsão de lucro para o ano, feita parcialmente por computador gerou indicadores de investimento acima de nossas expectativas. Por sua vez, a estimativa do preço justo da ação da empresa surpreendeu ainda mais, produzindo uma cifra que excede estimativas de outros analistas em mais de 100%! É quase impossível que isso aconteça com uma empresa bem conhecida como a CPFL.

Como checagens repetidas não revelaram erros no cálculo, resolvemos - mesmo a contragosto - divulgar a análise. Ao fazer isso pedimos a colaboração dos leitores para nos avisar se encontrassem problemas com o estudo.

Introdução

Indicadores invejáveis

Ao apresentar indicadores invejáveis após a divulgação do resultado do primeiro trimestre o papel da CPFL Energia se aproxima do topo da lista das 100MAIS.

Observa-se ainda, no gráfico abaixo, que enquanto o papel da empresa ter acompanhado o Índice Bovespa de perto desde 2005 houve uma defasagem significativa a partir de 2020 - apesar da empresa tenha apresentado bom desempenho financeiro. É mais um sinalizador de oportunidade?

A empresa é, de fato, uma opção interessante de investimento? Neste Raio-X procuramos a resposta.

Gráfico de Preço de 19 Anos

Fonte: FT      Legenda: CPFE3 verde; Ibovespa amarelo

Tabela de Dados

(milhões de dólares ajustados) Ano 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024P ================================================================================================= PIB Real* 1.9 3.0 0.5 -3.5 -3.5 1.0 1.1 1.1 -4.1 4.6 2.9 2.9 - ================================================================================================= Receita Liq. 5037 4616 5126 5404 4816 6539 6625 6759 6685 7715 7325 7079 - Lucro Liquido 410 296 281 231 227 288 485 610 788 934 949 984 1136 Pat.Liquido 2308 2216 2057 2053 2008 2191 2416 2934 3015 2980 3026 3363 3657 No.Acoes MM 962 962 962 993 1018 1018 1018 1152 1152 1152 1152 1152 1152 ------------------------------------------------------------------------------------------------- Lucro/P.Liq. % 17.8 13.3 13.7 11.3 11.3 13.2 20.1 20.8 26.1 31.3 31.4 29.3 31.1 Preco/Lucro x 16.8 19.6 18.7 17.4 28.5 16.7 14.3 15.2 10.3 6.5 7.5 8.0 6.2 Preco/Rec. x 1.4 1.3 1.0 0.7 1.3 0.7 1.0 1.4 1.2 0.8 1.0 1.1 - Preco/P.Liq. % 299 261 256 196 322 220 286 315 269 204 235 235 192 Margem Liq. % 8.1 6.4 5.5 4.3 4.7 4.4 7.3 9.0 11.8 12.1 13.0 13.9 - Yield (Divi/Preco) % - - - - - - 1.7 5.1 4.5 14.7 9.8 7.2 8.6 Payout (Divi/Lucro) % - - - - - - 23.8 76.8 46.1 95.6 73.3 57.4 53.0 Lucro/Cap.Invest. % - - - - - - 8.1 9.1 12.8 14.2 14.1 13.9 - Liquidez Corrente x - - - - - 1.1 1.0 1.0 1.2 1.0 0.9 - Div.Liq/Pat.Liq. %- - - - - - - 147 128 105 120 123 110 - ------------------------------------------------------------------------------------------------- P - Projetado * BACEN Notas: Retorno/Patrimônio Líquido baseado no último PL disponível (e não, necessariamente, no PL do início do ano); Preço/Lucro baseado no preço do fim do ano para períodos encerrados e no preço atual para períodos não encerrados; valores até 31/12/98 convertidos em US$ pelo câmbio do fim do ano em questão, valores a partir de 31/12/98 convertidos pelo câmbio do 31/12/98 (US$1=R$1,21), após reajustamento pela inflação. Somente as receitas e os indicadores financeiros se referem aos balanços consolidados.

Alerta

Alertamos que a Tabela de Dados acima é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação, variações cambiais e alterações no regime contábil. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" (explicados em nota abaixo da Tabela) para os anos a partir de 1999.

Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2024, feita parcialmente por computador.

Histórico*

Atividade societária intensa

1998 - Criação da CPFL Energia, protagonista das operações a seguir:

2000 - Constituída a controlada CPFL Piratininga a partir de parcela cindida da Bandeirante de Energia, controlada da CPFL Paulista

2001 - Adquirida parte do capital social da CERAN – Companhia Energética Rio das Antas da CPFL Geração
- Adquirida a RGE da CPFL Paulista

2002 - Adquirida, em março, a participação da VBC Participações na Foz do Chapecó Energia (redenominada “Foz do Chapecó”) e na Campos Novos Energia
- Em agosto a CPFL Energia tem seu capital integralizado pela VBC Energia, 521 Participações e Bonaire Participações visando consolidar os interesses dos investidores em companhias de geração e distribuição
- Os acionistas controladores transferem suas participações nas empresas CPFL Paulista e CPFL Geração, para a CPFL Energia, transformando esta numa holding
- Adquirida as geradoras Foz do Chapecó Energia e Campos Novos Energia da VBC Participações
- Constituída a controlada CPFL Brasil

2004 - Oferta Pública através da emissão de novas ações e a venda de ações dos acionistas controladores

2005 - Adquirida a Clion Assessoria e Comercialização de Energia Elétrica (“CPFL Meridional”) através da CPFL Brasil

2006 - Adquiridas a Ipê Energia, PSEG Brasil e PSEG Trader ("CPFL Serra", "CPFL Missões" e "CPFL Comercialização Cone Sul") da RGE
- Adquiridas a Companhia Luz e Força Santa Cruz (“CPFL Santa Cruz”) da Nova 4 Participações e a Makekeke Part ("CPFL Bioenergia") pela Semesa (incorporada pela CPFL Geração em 2007)

2007 - Através da Perácio adquirida a CMS Brasil, holding das controladas CPFL Leste Paulista, CPFL Sul Paulista, CPFL Jaguari, CPFL Mococa, Paulista Lajeado Energia, CPFL Planalto, CPFL Serviços e CPFL Jaguari Geração
- Constituiu a Nect, antes denominada Chumpitaz Participações

2008 - Constituída a CPFL Atende

2009 - Adquiridas, através da CPFL Geração, as empresas Santa Clara I – Energias Renováveis, Santa Clara II Energias Renováveis, Santa Clara III Energias Renováveis, Santa Clara IV Energias Renováveis, Santa Clara V Energias Renováveis, Santa Clara VI Energias Renováveis, Eurus VI Energias Renováveis e Centrais Elétricas da Paraíba (EPASA)
- Constituída a CPFL Bio Formosa através da CPFL Brasil

2010 - Constituídas a CPFL Bio Buriti, a CPFL Bio Ipê e a CPFL Bio Pedra através da CPFL Brasil
- Constituídas a CPFL Bio Anicuns e a CPFL Bio Itapaci pela CPFL Brasil

2011 - Adquirida a CPFL Renováveis através da CPFL Brasil e CPFL Geração
- Concluída a aquisição da Santa Luzia Energética através da CPFL Renováveis

2016 - Concluída a aquisição da RGE Sul Distribuidora de Energia, pela CPFL Jaguariúna
- Bonificação de ações de 2,508%

2017 - Fechamento do Contrato de Aquisição de Ações entre a State Grid International Development e a Camargo Correa, PREVI, FUNCESP, PETROS e SABESPREV, tornando a State Grid controladora da CPFL Energia

2020 - Constituída a Alesta Sociedade de Crédito Direto, instituição financeira privada que opera na categoria de Sociedade de Crédito Direto

2021 - Adquirida, através da CPFL Cone Sul, o controle da CEEE-T – Companhia Estadual de Transmissão de Energia Elétrica ("CPFL Transmissão")
- Concluída a construção do Complexo Eólico de Gameleira
- Desdobramento de 1900% e grupamento de (fator?) de 0,1

2022 - A CPFL Geração passa a deter controle da Enercan

2023 - Entrada em operação de subestações e linhas de transmissão da Sul I, Sul II e Cachoeirinha 3, controladas da CPFL Geração
- Lançamento da CPFL Soluções, plataforma digital que permite que clientes contratem energia de curto prazo, comprem crédito de carbono, adquiram certificados I-REC, e efetuem migração para o mercado livre

*A história das operações da CPFL Energia, tirada das informativas da empresa não é sempre fácil de entender. A ideia principal é mostrar a intensa atividade societária da empresa em suas mais de duas décadas de existência.

Controle e Administração

Controle chinês

A CPFL Energia é controlada pela State Grid Corporation of China por meio de suas subsidiárias State Grid International Development Co, State Grid International Development Limited, International Grid Holdings Limited, State Grid Brazil Power Participações e ESC Energia. A State Grid Brazil Power Participações detém 63,39% das ações ordinárias e a ESC Energia 20,31%.

Daobiao Chen é o Presidente do Conselho de Administração e Gustavo Estrella o Diretor Presidente.

Negócio

Uma das maiores distribuidoras do Brasil ....

Funcionando como holding não operacional, e atuando em todas as regiões do país, a CPFL Energia empreende negócios nos segmentos de Distribuição, Geração, Transmissão, Serviços e Comercialização de energia elétrica.

Com 10,4 milhões de clientes em 687 municípios a CPFL é uma das maiores distribuidoras do Brasil em volume de energia vendida. Entregando 69.171 GWh de energia elétrica em 2022, a empresa detinha 13% de participação no mercado nacional.

... e entre as maiores geradoras privadas do país

O grupo também está entre as maiores geradoras privadas do país a partir de fontes hidrelétrica, solar, eólica e de biomassa. Suas 4.371 MW de capacidade instalada compreendem 8 hidroelétricas (1.996 MW), 49 parques eólicos (1.391 MW), 46 pequenas centrais hidroelétricas e centrais geradoras hidroelétricas (472 MW), 8 usinas termoelétricas a biomassa (370 MW), 2 UTEs (182 MW) e 1 usina solar (1 MW).

Projetos em desenvolvimento totalizam 4.399 MW

Atualmente há uma PCH de 28 MW em construção e projetos eólicos, solares e PCHs totalizando 4.399 MW em desenvolvimento.

Com a aquisição da CEEE - Companhia Estadual de Transmissão de Energia Elétrica ("CPFL Transmissão"), o grupo também passou a atuar no segmento de Transmissão.

Há ainda as operações da CPFL Soluções, empresa que fornece soluções em gestão e comercialização de energia, eficiência energética, geração distribuída, infraestrutura energética e serviços de consultoria.

Impacto dos Enchentes do Rio Grande do Sul

A controlada RGE publicou no dia 16/05/24 as seguintes informações sobre suas operações de distribuição no Rio Grande do Sul:

"De acordo com atualização da Defesa Civil do Estado, 460 municípios foram impactados, dos quais 366 estão na área de concessão da RGE. No pior momento, a distribuidora teve 72 cidades totalmente interrompidas; 71 cidades já foram religadas. Neste momento, 2 municípios da área de concessão estão totalmente desligados e 5 cidades estão parcialmente desligadas por solicitação das autoridades, por questão de segurança."

"Já foram substituídos mais de 458 transformadores e trocados ou aprumados mais de 2.752 postes, nas áreas onde as águas já baixaram. Porém, o trabalho das equipes foi impactado com os novos episódios de chuvas e elevação dos rios no Vale do Taquari, Rio Pardo e Caí.

Neste momento, são 123,2 mil clientes interrompidos, 4% do total de clientes, sendo as regiões mais afetadas: Região Metropolitana, Vale do Sinos, Vale do Taquari e Vale do Rio Pardo. No pico do evento foram 315,2 mil clientes interrompidos."

Grupo

20 controladas diretas

No fim de 2023 a CPFL Energia liderava um grupo de 20 controladas diretas operando nos segmentos de Distribuição, Geração, Transmissão, Comercialização e Serviçosa.

As empresas principais de cada segmento:

Distribuição: a CPFL Paulista, CPFL Piratininga, CPFL Souza Cruz e RGE (57% da equivalência patrimônial).

Geração: a Jaguari, CPFL Geração e CPFL Renováveis (33% da equivalência)

Transmissão: a CPFL Cone Sul aparece no organograma das controladas da CPFL Energia mas não consta entre as "Participações societárias permanentes por equivalência patrimonial" nas Notas Explicativas.

Comercialização: a controlada CPFL Brasil, controladora de CPFL Sul Geradora e CPFL Brasil Varejista (9% da equivalência).

Serviços: a CPFL Atende, Alesta, CPFL Finanças, CPFL Infra, CPFL Pessoas, CPFL Supre (<1% da equivalência).

Últimos Resultados

Ano de 2023

Evolução de Resultados Consolidados

2023 x 2022 ------------- %* R$MM** ----------------------------------------------- Receita Consolidada de Vendas: +1,0 +389 Custo de Vendas: -5,1 +1416 Despesas Operacionais: +90,7 -1457 Despesas Financeiras Líquidas: -12,2 +356 Impostos: +18,3 -385 Lucro Líquido: +6,1 +319 ----------------------------------------------- * Variação no valor absoluto ** Valor adicionado ou subtraído no período

Aumento real no lucro se deve a custos menores

Pelo segundo ano consecutivo houve queda na Receita em termos reais. A explicação principal foi a retração no segmento industrial "refletindo a desaceleração da produção industrial e migração de clientes cativos para o mercado livre". Mesmo assim a redução, tanto do Custo de Vendas - resultado da queda nos custos com a compra de energia, quanto das Despesas Financeiras, permitiu um aumento real no Lucro.

Embora esteja modesto o crescimento da Receita e Lucro em 2023, é importante observar que o retorno sobre o patrimônio líquido (lucro/patrimônio líquido do fim do ano) do ano, de 29,3%, está o terceiro mais alto dos últimos 12 anos.

Primeiro Trimestre de 2024

Evolução de Resultados Consolidados

2023 x 2022 ------------- %* R$MM** ----------------------------------------------- Receita Consolidada de Vendas: +3,3 +326 Custo de Vendas: +0,5 -30 Despesas Operacionais: -2,2 +12 Despesas Financeiras Líquidas: +48,1 -263 Impostos: -7,7 +60 Lucro Líquido: +6,3 +105 ----------------------------------------------- * Variação no valor absoluto ** Valor adicionado ou subtraído no período

De novo: aumento real no lucro se deve a custos menores

De novo, não houve aumento real de Receita sobre o mesmo período de 2023. Mesmo assim, Custos e Despesas menores compensaram o aumento nas Despesas Financeiras, permitindo Lucro real positivo.

Análise de Múltiplos

Tabela de Análise: Descontos/Prêmios

A B C D CPFL CPFL CPFL Setor Energia Mercado Elétrica <> Atual Média 6 Desc/ Média Desc/ Média Desc/ Média Desc/ Máximas Prêmio 12 Anos Prêmio Atual Prêmio Atual Prêmio ----------------------- -------------- -------------- ------------ -------------- Preço da Açao R$ 34,21 ----------------------- Lucro/Pat.Liq# % 31,1 26,5 +17% 20,0 +55% 17,1 +82% 14,8 +110% Yield % 8,6 7,2 +19% 7,2* +19% 5,8 +48% 4,1 +110% ----------------------- -------------- -------------- ------------ -------------- Preço/Lucro x 6,2 10,3^ -40% 14,9 -58% 10,5 -41% 12,0 -48% Preço/Pat.Líq % 192 292 -34% 258 -25% 133 +44% 204 -6% ----------------------- -------------- -------------- ------------ -------------- Dív.Liq/P.Liq** % 110 - - 122* - 91 - 125 - ----------------------- -------------- -------------- ------------ -------------- "Desc/Prêmio": Indicador Atual / Indicador de Comparação "Mercado": nossa base de dados de 110 empresas ^ Média de 6 mínimos * Média 6 anos # Lucro/Pat.Liq Previsto para 2024 ** 31/12/23

Tese de investimento convincente ...

Baseado nos números da Tabela seria difícil encontrar uma tese mais convincente para apoiar um investimento. Além de mostrar grande melhora com relação à rentabilidade passada da própria empresa, o Lucro/Patrimônio Líquido e Yield atuais da CPFL exibem vantagem de 48% a 110%, respetivamente, sobre os indicadores médios do Setor e Mercado. Por sua vez, o Preço/Lucro atual da empresa aponta descontos de 41% e 48% relativos às médias do Setor e Mercado.

... Ou lucro previsto está fantasioso?

Mas será que a previsão de lucro para 2024, 15% maior que do lucro de 2023, feita parcialmente por computador, não está fantasiosa? Chama a atenção que todos os indicadores apresentados acima dependem em boa parte dessa previsão.

O Preço/Patrimônio Líquido atual da CPFL, que independe da previsão, exibe comparações menos vantajosas, constatando prêmio de 44% sobre a média do Setor e desconto de somente 6% relativo à média do Mercado. Com relação à média passada da empresa, no entanto, observa-se um desconto de 25%, cifra não desprezível.

Embora alta, a Dívida Liquida/Patrimônio Líquido, não difere muito das médias do setor e do mercado.

Cálculo do Valor Intrínseco

Tabela de Premissas e Resultados

A B Taxa de Desconto: 6,0% 6,0% Lucro Base (12/2023) (R$MM): 5527 5527 Dividendo Base por Ação (R$): 2,25 2,25 Taxa de Crescimento 10 anos: 6,0% 0% Taxa de Crescimento Perpétuo: 3,0% 0% Payout: 47% 47% Valor de Mercado da Empresa (R$MM): 39418 39418 Valor Intrínseco da Empresa (R$MM): 23391 39522 Número de Ações (MM): 1152,25 1152,25 Preço Atual (17/05/24)(R$): 34,21 34,21 Preço Intrínseco (R$): 99,75 37,50 Margem de Segurança: 192% ~0% Desconto: 66% ~0% A: Cenário hipotético otimista B: Cenário hipotético refletido no preço de mercado

Lucro impulsionado por aumento na margem

Ao longo dos últimos 12 anos a receita consolidada e o lucro da controladora cresceu 4,6% aa e 12,5% aa, respectivamente. Como pode ser observado na seção Tabela de Dados, a expansão superior do lucro se deve, principalmente, ao aumento da margem líquida ao longo dos últimos 6 anos, processo possivelmente chegando a seu limite. Outra constatação é a queda, em termos reais, da receita ao longo dos últimos 27 meses.

Cenários realista e implícito

Para analisar o preço intrínseco da ação da CPFL Energia, empregando a técnica Fluxo de Caixa Descontado - Dividendo, estabelecemos dois cenários. Na Coluna A da tabela acima buscamos definir um cenário realista enquanto na Coluna B pesquisamos o crescimento futuro implícito no preço atual de mercado do papel. Para o lucro base do cálculo adotamos o lucro efetivo de 2023 que não desvia muito da tendência vista em 2021 e 2022. Conservadoramente, adotamos uma premissa para payout futuro 6% abaixo do payout médio dos últimos 6 anos.

Margem de segurança gigantesca

Na coluna A da Tabela definimos como crescimento futuro taxas acelerada de 6% aa e perpétua de 3%. Mesmo que essas premissas nos pareçam conservadoras elas produzem uma margem de segurança gigantesca de 192%! No caso da coluna B descobrimos que mesmo crescimento eterno de 0% produz um preço intrínseco acima da cotação atual!

Discussão

Há algum erro?

Se já achamos exagerado o desconto de 48% verificado no P/L atual com relação ao mercado na seção Análise de Múltiplos, o que dizer do desconto de 66% encontrado no Cálculo do Valor Intrínseco? O único aspecto positivo das cifras é sua magnitude semelhante. Mesmo assim, apesar de repetidas checagens, há a forte impressão que há algum erro de análise.

Divergência é muito grande

Enquanto nosso cenário realista gera um preço intrínseco para a ação da CPFL de quase R$ 100,00 uma pesquisa pelo Microsoft Bing encontra estimativas de analistas que vão de R$ 35,00-49,00. A divergência é muito grande e sugere que estamos ignorando algum fator importante.

É verdade que há o apoio da disparidade na evolução do gráfico de preço da CPFL, com relação ao Índice Bovespa, a partir de 2020, mas essa dificilmente ultrapassa um desconto de 30%.

Conclusões e Recomendação

O histórico da CPFL Energia evidencia mais de 20 anos de operações societárias intensas. Essas chegaram a seu auge com assunção de controle pela State Grid da China em 2017. Nos últimos 12 anos dessas duas décadas houve crescimento real da Receita de 4,6% aa e, turbinado por aumento de margem líquida, crescimento de lucro de 12,5% aa.

Após o registro do balanço do primeiro trimestre de 2024 uma nova previsão de lucro para o ano, feita parcialmente por computador gerou indicadores de investimento acima de nossas expectativas. Por sua vez, a estimativa do preço justo da ação da empresa surpreendeu ainda mais, produzindo uma cifra que excede estimativas de outros analistas em mais de 100%! É quase impossível que isso aconteça com uma empresa bem conhecida como a CPFL.

Como checagens repetidas não revelaram erros no cálculo, resolvemos - mesmo a contragosto - divulgar a análise. Ao fazer isso pedimos a colaboração dos leitores para nos avisar se encontrarem problemas com o estudo.

Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação não detém em carteira ações da CPFL Energia.

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